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Los orígenes de la crisis
Este País | Pedro Aspe | 17.04.2009 | 0 Comentarios

La actual crisis financiera y económica, que comenzó

en Estados Unidos y que actualmente afecta a

todo el mundo, tiene sus orígenes en la década de

los noventa y los primeros años del presente siglo.

Habrá otros momentos y lugares para plantear

cuáles deberían de ser los siguientes pasos de la política

económica pero, para hacerlo, hay que tener

un diagnóstico de lo que realmente pasó. Esta nota

pretende solamente contribuir a revisar cuáles fueron

algunas de las decisiones críticas que condujeron

a la crisis de nuestro vecino del norte. La nota

no pretende proponer soluciones de política económica

para la crisis, ni en México ni en el extranjero,

sino solamente contribuir un poco al análisis que

generó la situación actual pues, sin un diagnóstico

adecuado, las posibilidades de tener una buena

propuesta de política económica serían nulas.

Una serie de decisiones equivocadas fueron tomadas

a lo largo de muchos años, lo que llevó finalmente

al estallido de la burbuja inmobiliaria y

sus posteriores consecuencias sobre el sector financiero

y la economía real.

Orígenes de la crisis económica estadounidense

Es usual escuchar que el origen de la crisis en Estados

Unidos fue el desastre del mercado subprime en

las hipotecas. Pero esto es falso: el problema hipotecario

fue uno de los efectos y no una de las causas de

la crisis actual.

El verdadero origen radica en varias causas que

se fueron acumulando durante años y entre las que

destacan las siguientes: 1) el sostenimiento durante

varios años de una política monetaria errónea y

laxa por parte de la Reserva Federal; 2) la autorización

de la SEC, en 2004, que permitió aumentar el

apalancamiento de la banca de inversión; 3) las

bajas impositivas, a partir de 2001, a las empresas

y a las ganancias de capital que distorsionaron los

incentivos al ahorro, aumentando peligrosamente

el déficit fiscal, y 4) la estructura de compensaciones

a los ejecutivos en las empresas públicas en la

forma de “opciones sobre acciones”, que se transformó

en un incentivo para presentar resultados

manipulados.

A partir de 2001 el Banco de la Reserva Federal

disminuyó su objetivo de tasas de los fondos federales

de 6.5 a 1% en 2003, manteniéndolas así por

un año. La justificación fue la recesión de 2001

provocada por el estallido de la burbuja de las empresas

“.com”, los ataques terroristas del 11 de septiembre

de 2001 y, más importante aún, el riesgo

de deflación por la inclusión al comercio mundial

de países con bajos costos de producción.

Las tasas de interés reales tan bajas durante un

periodo tan prolongado (cinco años), en combina-

ción con la desregulación de la banca de inversión

de 2004, hizo que el apalancamiento de estos bancos

se disparara absurda y peligrosamente. Además,

en la economía estadounidense hubo un

aumento de liquidez derivado de una mayor disponibilidad

de recursos provenientes de la economía

china y de los productores petroleros de

Medio Oriente. Esta abundancia de recursos alimentó

el mercado inmobiliario y bajó a cero las

tasas de ahorro interno.

La combinación de todo lo anterior generó dos

“burbujas” en el mercado: la de los bienes raíces y

la de los commodities. De las dos, la inmobiliaria

fue particularmente dañina y tóxica.

En 2005 se alcanzó el pico en el otorgamiento de

hipotecas y en la tasa de crecimiento del precio de

las casas. Estas hipotecas se daban prácticamente

sin enganche y con tasas de interés muy bajas durante

los dos primeros años de vida del crédito; incluso

se encontraban por debajo de las del

mercado y con un año de gracia en el que sólo se

pagaban los intereses. Además, las hipotecas se daban

sin escrutinio sobre los antecedentes financieros

de las personas.

Estas acciones fueron promovidas por el gobierno

de Estados Unidos desde 1995 con el fin de aumentar

el número de propietarios de casas entre

los sectores de menores recursos de la población.

Esto llevó a que la proporción de familias dueñas

de su casa pasara de 64% en 1994 a 70% en 2004,

el máximo registrado hasta ahora. Además, los

otorgantes de las hipotecas no tenían incentivos

para evaluar el proceso ya que la mayor parte de

éstas serían bursatilizadas y vendidas a inversionistas

e instituciones financieras.

Inversionistas privados y firmas financieras compraron

una enorme cantidad de emisiones de activos

respaldados por hipotecas (Mortgage Backed

SecuritiesMBS), proceso que se aceleró con la desregulación

de 2004 que permitió a los bancos de inversión

aumentar su apalancamiento, en promedio,

¡30 veces!

Se sumó también el grado de inversión otorgado

a una buena parte de estos activos respaldados por

hipotecas, bajo el supuesto de que el valor de las

casas no caería y que las tasas de cartera vencida se

mantendrían bajas. Ello permitió a las instituciones

financieras ubicar estos activos fuera de sus balances

contables, sin la necesidad de reservar capital

para contrarrestar posibles pérdidas. Actualmente,

4.4 millones de hogares se encuentran en moratoria

o en proceso de embargo, 9.2% del total.

La euforia en la burbuja inmobiliaria dio lugar a

una exuberancia sin precedentes en la construcción

de casas. Finalmente, al dejar de crecer el precio de

éstas, vinieron los inevitables downgrades de las calificadoras,

es decir, al explotar la burbuja, se contrajo

la demanda y el sector entró en recesión

desde el verano de 2007. El exceso de inventarios,

la debilidad de los hogares para comprar una casa,

las altas tasas hipotecarias y el aumento en los embargos

han hecho que se siga intensificando la caída

en el precio por un exceso de oferta.

El efecto de la caída en el precio de las casas sobre

la economía –en general– y en particular sobre

la recuperación, es muy considerable. El consumidor

promedio estadounidense tiene 41 años. Una

pareja tiene ingresos conjuntos por 67 300 dólares

anuales y tienen dos ahorros: su casa y sus cuentas

de ahorro para el retiro (401K). Por lo tanto, sus

activos son la suma del valor de la casa y de sus

ahorros para el retiro, pues el resto (el coche, la tv

de plasma, el refrigerador,…) no es suyo, ya que lo

debe en su tarjeta de crédito.

Al reventar la burbuja inmobiliaria, ¿qué le pasó

al valor de su casa y de su cuenta de ahorro para el

retiro? Es decir, ¿qué le pasó al valor de sus activos?

Ahora, su casa vale en promedio un 30% menos

que en 2006 y su cuenta de ahorro para el retiro,

que está en su mayor parte invertida en acciones,

vale un 35% menos que al inicio de 2008 derivado

de la caída en el mercado de valores. El consumidor

promedio perdió 33% de su capital y se quedó

con la misma deuda. Es decir, enfrenta una perdida

de riqueza financiera fenomenal –a la Franco Modigliani–

de 33%. Está sobreendeudado. Además,

los consumidores estadounidenses dejaron de ahorrar

y gastaban todo su ingreso corriente, basados

en la premisa de que sus dos activos eran su fuente

de ahorro y que nunca perderían valor.

Si además la economía entra en recesión, aumentando

el desempleo y la incertidumbre, el

consumidor buscará bajar su deuda antes de que

pueda volver a gastar. Para desendeudarse, lo único

que puede hacer es gastar menos (sobre todo

en el llamado consumo discrecional) y comenzar

a ahorrar, en el momento macroeconómico menos

propicio.

Efectivamente, el ahorro es una reserva de capital

que se puede usar para financiar la inversión, pero

en una recesión un mayor ahorro, es decir, un menor

consumo, puede hacer aún más grandes los

problemas económicos. Ese comportamiento se

conoce en economía como la “paradoja del ahorro”

y fue planteada por primera vez por Keynes.

La deuda de las familias estadounidenses ha crecido

en forma constante desde que la Reserva Federal

empezó a monitorearla en 1952 y por primera

vez bajó en el tercer trimestre de 2008. Pero también

es el primer trimestre, en 17 años, que cayó el

consumo. Esto permite prever que el crecimiento

del PIB estadounidense se contraiga por lo menos

5% en el cuarto trimestre de 2008.

Cabe recordar que el gasto del consumidor tiene

dos elementos. El primero es lo básico, alimentación,

vivienda, educación y salud. Lo segundo es lo

no básico o “discrecional”, como coches, refrigeradores,

vacaciones y televisiones. Por lo tanto, para

gastar menos y ahorrar, el consumidor debe recortar

el gasto discrecional al máximo, hasta que se

desendeude o vuelvan a subir los precios y cotizaciones

de sus activos, lo que tomará tiempo.

¿Cuándo volverá a subir el precio de las casas? El

último dato disponible, de noviembre pasado, señaló

que el precio de las casas cayó 19% en términos

anuales, por lo tanto, primero deben de dejar de bajar,

lo que puede tardar de seis meses a un año, después

se tienen que estabilizar y, finalmente, volverán

a subir. En estos momentos de incertidumbre, lo poco

que se puede afirmar es que, derivada del sobreendeudamiento

del consumidor, la recesión será

larga y la recuperación débil, pues el consumidor retornará

a gastar de manera retrasada y prudente.

Las respuestas de política económica

La situación económica estadounidense se fue deteriorando

a lo largo de los primeros ocho meses

de 2008, de manera más o menos predecible. Sin

embargo, la declaración de quiebra de Lehman

Brothers, el 15 de septiembre, detonó la parte más

perversa de la crisis, introduciendo niveles de volatilidad

en los mercados pocas veces vistos y provocando

un deterioro aún más acelerado de las

principales variables económicas. La crisis se ha

ido agravando, además, por el hecho de que las tasas

hipotecarias han respondido poco y tarde a la

reducción en las tasas-objetivo de corto plazo por

parte del Banco de la Reserva Federal. Finalmente,

hubo a lo largo de todo el año un continuo cambio

de señales por parte de las autoridades, producido

por la carencia de un plan estructurado para

enfrentar la crisis.

La quiebra apresurada y no planeada del cuarto

banco de inversión más grande de Estados Unidos,

Lehman Brothers, destruyó alrededor de 75

mil millones de dólares de valor y dejó 200 mil

millones de dólares de deuda sin contraparte. Esto

provocó un aumento en la volatilidad de los mercados

financieros y secó los mercados crediticios.

La incertidumbre sobre quién podría ser la próxima

víctima y sobre quién tenía “papeles de Lehman”

llevó a las tasas interbancarias overnight y de

tres meses a máximos históricos. Lo más relevante

de este hecho es que normalmente las contrapartes

no son investigadas debido a la poca duración

de las transacciones. Con la quiebra, se internacionalizó

la crisis a lugares que aún se mantenían a la

par. Tan sólo en Europa siete Estados se vieron

forzados a intervenir en tres días a cinco instituciones

financieras.

Lo anterior apresuró la aprobación de un plan de

rescate acordado por el gobierno estadounidense:

el rescate financiero más grande de la historia. El

Congreso autorizó al Departamento del Tesoro utilizar

700 mil millones de dólares en una intervención

extraordinaria para prevenir un derrumbe

financiero y, consecuentemente, económico. Originalmente

se pretendió comprar activos tóxicos, sin

embargo, esta iniciativa se abandonó como primera

instancia debido a la dificultad para valuarlos y

se procedió a capitalizar a los bancos.

Lo que se hizo fue dar participación al gobierno

en las acciones preferentes (sin derecho a voto) en

los bancos que se acojieran a la medida. Se acordaron

cambios en la regulación contable, límites a

los sueldos de los ejecutivos y aumento del seguro

de depósitos de 100 mil a 250 mil dólares.

Como un segundo apoyo el Banco de la Reserva

Federal anunció que apoyará al sistema financiero

con 800 mil millones de dólares. Asegurarán 100

mil millones de dólares de deuda de las nacionalizadas

agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddy

Mac; comprarán 500 mil millones de dólares de

MBS y, finalmente, se creó una nueva facilidad por

200 mil millones de dólares para respaldar nuevas

emisiones de créditos sin colateral (tarjetas de crédito,

préstamos estudiantiles, préstamos para compra

de coches). Los efectos positivos de esta última

medida ha sido la disminución entre los diferenciales

de los bonos corporativos con respecto a los

del gobierno y, más importante aún, la primer reducción

continua y sostenida de las tasas hipotecarias

de largo plazo.

Se espera que el déficit fiscal de Estados Unidos,

antes de la nueva ronda de apoyos del gobierno

entrante, alcance, en 2009, un equivalente a 8%

del PIB, cifra sólo vista en las guerras mundiales.

La presión por generar mayor déficit fiscal

Por todo lo anterior el presidente electo de Estados

Unidos, Barack Obama, anunció el que podría ser

el mayor gasto en infraestructura desde la construcción

de la red de carreteras interestatales, construidas

después de la segunda guerra mundial.

Como se explicó líneas arriba, el consumidor se

encuentra fuertemente abatido y en proceso de desendeudarse.

Por lo tanto, es probable que una

parte importante de las transferencias directas no

sea gastada, sino ahorrada. Además, tanto la inversión

residencial como no residencial están decreciendo

por la debilidad en el mercado de vivienda

y las débiles perspectivas económicas, y el sector

exportador se encuentra abatido por la reciente

apreciación del dólar y la recesión de sus mayores

socios comerciales.

Por lo anterior la única fuente de crecimiento en

el corto plazo es el gasto gubernamental.

El consumo representa el 72% del PIB, las exportaciones

13% y el gasto del gobierno el 15%. Por

ello la necesidad de hacer un programa efectivo y

amplio de gasto gubernamental, que es probable

que mitigue pero no anule el efecto negativo del

consumidor. La ausencia de un programa amplio y

agresivo, que incluya ideas novedosas, sólo provocará

que la depresión sea más profunda y duradera.

El resto del mundo también está en recesión. En

Europa hay crisis inmobiliarias en España, Reino

Unido e Islandia. Además las tasas de crecimiento

de toda la eurozona están muy debilitadas y, por

primera vez desde la creación del euro hace diez

años, están en recesión. En Asia, las tres economías

más grandes de la región también tienen problemas:

Japón está en recesión y tanto China como India

están en desaceleración. Por primera vez en dos

décadas todos los países desarrollados están en recesión

al mismo tiempo, por lo que esta crisis

mundial es novedosa e inusual. Sus efectos son una

economía débil, caracterizada por un bajo nivel de

consumo, menores ingresos y desempleo creciente.

La recuperación mundial será lenta y débil.

Efectos sobre México

Por lo tanto deben de quedar muy claro los mecanismos

de transmisión de la crisis de Estados Unidos

a México: 1) menores remesas, por menores

empleos y salarios de nuestros compatriotas en

EU; 2) afectación en el precio y en la cantidad de

petróleo que compran; 3) desplome de la actividad

en la industria automotriz por el recorte de

los gastos discrecionales del consumidor, 4) desplome

de la industria de bienes de consumo duradero;

5) severa caída de la inversión extranjera

directa; 6) desplome de las transacciones fronterizas

y 7) caída del turismo, gasto por excelencia

discrecional.

El tipo de cambio se ha comportado como cualquier

otra moneda de un “mercado emergente”. Al

devaluarse todas las monedas con respecto al dólar,

el efecto es detener o aminorar la exportación

de la recesión estadounidense.

Conclusión

Esta recesión tiene una intensidad enorme. Hay un

colapso de todos los mercados y la desconfianza es

total. El mercado interbancario no funciona y se

generan círculos viciosos: los consumidores no

consumen, los inversores no invierten y los bancos

no prestan. Hay una paralización casi total de la

que no escapa ningún país. Por consiguiente es clave

reconocer a la brevedad lo inevitable y obvio de

la recesión global.

La incertidumbre es enorme pero si de algo podemos

estar seguros es de que la recesión será profunda,

larga y global.


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