Con gusto colaboro con comentarios relacionados
con la crisis mundial y su impacto sobre México.
Este País me hace la invitación porque los responsables
de su política editorial desean que quienes
hemos participado en la instrumentación de políticas
públicas compartamos las lecciones que derivamos
de dichas experiencias. Aunque no me tocó
una crisis durante mi gestión en la Secretaría de
Hacienda, mi colaboración alternativa desde 1965
en el Banco de México y en la Secretaría de Hacienda
me pueden haber dado una perspectiva útil para
dicho propósito. La literatura económica
también es una fuente útil para tratar de entender
los acontecimientos de hoy.
Se ha vuelto un lugar común atribuir la crisis que
experimenta el mundo a los defectos de la economía
de mercado. Supuestamente ha quedado demostrado
que permitir el libre funcionamiento de
los mercados es un error. Para entender lo que
acontece conviene distinguir entre los vaivenes que
produce un ciclo económico y una depresión económica.
No enfrentamos al bache habitual característico
de los ciclos económicos. Dichos ciclos son
parte del devenir normal de una economía de mercado.
Las economías, como cualquier mercado, padecen
los efectos de desfases imposibles de predecir
con exactitud. Los inversionistas operan siempre
frente a la incertidumbre, tienen que comprometer
recursos sin saber si la capacidad que instalan se
usará en su totalidad, o si acaso será insuficiente.
El bache en un ciclo sucede cuando el agregado
de los inversionistas de un país anticipan una ca-
pacidad de compra que luego no se materializa.
Podemos confiar en que este fenómeno es y seguirá
siendo característico de las economías de mercado.
La consecuencia de haber invertido de más,
para un país o para un producto cualquiera es que
el consumo será transitoriamente insuficiente para
absorber la capacidad instalada. Habrá entonces
un exceso de capacidad ociosa, desempleo y la
economía tomará algún tiempo en absorber el exceso
acumulado.
Además de que hoy el mundo no se encuentra
en la parte baja de un ciclo normal, el problema
que vivimos nada tiene que ver con una crisis de la
economía de libre mercado. El ciclo económico es
un fenómeno natural y sin duda preferible a una
planeación central compatible con estabilidad perfecta
y miseria permanente. Pero si no estamos en
el bache de un ciclo, ¿cómo calificar el fenómeno
que padecemos? Pues no se trata de otra
cosa que de una falla colosal de políticas
públicas combinadas con la avaricia
de actores económicos que aprovecharon
los errores de quienes no supieron
supervisar el proceso de ahorro y préstamo
y de quienes promovieron una expansión
artificial del mercado de
vivienda en Estados Unidos.
Esta crisis no tiene apellido ideológico ni apellido
partidista en EU. Fueron varios los gobiernos
de nuestro vecino norteño los que fueron aportando
su tabique, que no su grano de arena:
Quizás el tabique más importante se encuentra
en los bancos de desarrollo Fannie Mae y Freddie
Mack. Fannie Mae creado por Roosevelt y Mack en
1970 por el Congreso de Estados Unidos.
El segundo tabique lo aportó Carter al promulgar
el Community Reinvestment Act (CRA) para obligar
a los bancos comerciales a relajar sus criterios (redlining)
cuando evalúan solicitudes de crédito. El remache
vino en 1995 cuando Clinton aprueba una
enmienda al CRA para crear los créditos sub par.
Fannie Mae y Freddy Mac, ahora totalmente en el
regazo del gobierno de EU, fueron creados por
él mismo para fomentar la adquisición de vivienda.
Se les dio la apariencia de instituciones privadas
con acciones en bolsa y un gobierno corporativo
sujeto a disposiciones del mercado de valores. No
obstante esos controles incurrieron en prácticas
contables opacas que les permitieron expandir considerablemente
su crédito hipotecario. Lo hicieron
con tanto éxito que aproximadamente la mitad de
las hipotecas para vivienda otorgadas en EU surgieron
de estas instituciones, con tan pobre calidad
que los dos bancos tuvieron que pasar finalmente
de manera explícita al gobierno.
El tercer tabique tiene que ver con la supervisión.
Hoy sabemos que conductas tan escandalosas como
la del señor Madoff le fueron advertidas a la
Securities and Exchange Commission (SEC) sin que
ésta haya actuado en consecuencia. Esta conducta
es un síntoma de su inacción frente: 1) el apalancamiento
descomunal que tomaron los fondos de
cobertura (hedge funds) y los bancos de inversión
(algunos de hecho convertidos en gigantescos hedge
funds); 2) la generación irresponsable de hipotecas
por instituciones no bancarias y su posterior
empaquetamiento y 3) la incapacidad de las autoridades
de advertir la pirámide de riesgos
involucrada en el empaquetamiento
de hipotecas disfrazadas de valores con
alta calificación.
La supervisión también tiene que ver
con la correspondiente a las instituciones
bancarias. Ni las autoridades supervisoras
de los estados ni las federales,
incluyendo el FED, advirtieron los riesgos
que se acumulaban en la cartera de los bancos
comerciales. Estos no pecaron tanto como
otros en la generación de hipotecas, pero acabaron
comprándolas en la forma de títulos envueltos
(“respaldados” por un supuesto colateral). Las
autoridades supervisoras tampoco repararon en
los “vehículos especiales” que los bancos crearon
“abajo de la línea”, yo diría debajo de la línea de
flotación, para captar ahorro del público e invertirlo
sin sujetarlo a requerimientos de capital. Las
cantidades también fueron considerables y los
bancos se vieron obligados a reconocerlas con el
consiguiente castigo a un capital ya maltrecho.
Casi todo mundo cayó en el espejismo de la supuesta
calidad o infalibilidad de las reglas de capitalización
del BIS (Bank for International Settlements
o Banco Liquidador Internacional de
Basilea, Suiza, el banco de los bancos centrales).
El cuarto tabique lo aportaron las agencias calificadoras.
Así como fallaron los supervisores, las calificadoras
contribuyeron a realzar la calidad del papel
que sin el sello de calidad de éstas nunca hubiera
acabado en la cartera de los fondos de cobertura, de
los bancos de inversión, de las instituciones aseguradoras
o de la banca comercial. El efecto combinado
de la conducta de las instituciones de seguros y
de las calificadoras, las primeras otorgando respaldos
que no tomaron en cuenta riesgos individuales,
ni riesgos de los paquetes de valores supuestamente
diversificados, ni menos considerando riesgos sistémicos;
las segundas al aceptar a valor facial el realce
al papel hipotecario que provino de los seguros sin
llevar a cabo una inspección profunda y cuidadosa
de lo que aseguraron. Ahora se ha vuelto notorio el
término “riesgo de contraparte” porque hemos caído
en la cuenta que en muchos casos el tenedor del
papel ni siquiera sabía o sabe quién es realmente la
contraparte de una inversión.
El quinto tabique se encuentra en el desenlace de
la crisis cuando el Tesoro de Estados Unidos llevó a cabo
acciones desordenadas y erráticas
que confundieron a los actores en los
mercados o que, por su gravedad, empeoraron
considerablemente una confianza
ya endeble. Sin duda que una
concatenación de políticas públicas
erróneas requiere de políticas públicas
correctivas. La inyección de liquidez del
FED y la capitalización de los bancos son
políticas obligadas si se quiere detener la hemorragia.
Lo que ha desconcertado a los actores en los
mercados es que un día se diga que por ningún
motivo se capitalizarán los bancos y que la medida
apropiada para restablecer el crédito consiste en
comprarles deuda para sanear su cartera. Poco después
se decide que sí se capitalizará a los bancos y
que no se comprará deuda. Finalmente las autoridades
de EU acabarán instrumentando ambas.
Ahora el sexto tabique. La reducción de las tasas
de interés que cobra el FED que tuvieron temporalmente
el efecto de depreciar el dólar y con ello aumentar
el precio internacional del petróleo. El
aumento astronómico del precio del petróleo contribuyó
a debilitar la economía de EU al restar una
capacidad importante de gasto a la ya maltrecha
economía de los consumidores. Este impacto se
dio cuando la economía padecía de una gran debilidad
y sirvió para remachar los efectos perniciosos
de la crisis crediticia. La medida del FED sirvió para
transferirle recursos a los bancos que en buena parte
tomaron el dinero para invertirlo en papel del
Tesoro de EU, no para prestar. Esto ayudó un poco
para capitalizarlos. Los bancos no prestaron porque
los particulares no tienen capacidad de endeudamiento
y porque las tasas activas siguieron
elevadas. Los bancos centrales no tienen capacidad
de incidir sobre las tasas de préstamos a largo plazo.
También hubo aumentos transitorios sobre el
nivel general de precios, ahora revertidos con el
desplome del precio del petróleo que la depresión
mundial ha acarreado.
La crisis bancaria y la depresión han tenido un
efecto paradójico sobre la economía de EU: los particulares
de todo el mundo consideran que el dólar
es un refugio ante la incertidumbre no obstante el
endeudamiento en curso y el programado para el
Tesoro de EU y para el FED. Este fenómeno le permite
al gobierno de EU aumentar su déficit sin empeorar
el costo de su financiamiento. No sé si
alguien entienda el porqué. Se ha dado
un conjunto de intentos de interpretación:
1) EU como un lugar con menores
riesgos geopolíticos; 2) los demás gobiernos
se endeudan a partir de relaciones
deuda/PIB sumamente elevadas
mientras que esta relación en EU es aún
baja; 3) los fondos soberanos, el chino,
los de los países petroleros y otros, intentan
cuidar el valor en dólares de sus cuantiosas
inversiones en valores del Tesoro de EU. Cualquiera
que sea la explicación el hecho es que EU tiene la
situación singular y privilegiada de poder financiar
un aumento importante de su déficit presupuestario
sin incidir en el costo de su financiamiento.
Es claro que desembarazar a los bancos de cartera
sirve para darles liquidez pero no mejora su capacidad
de otorgar crédito cuando su problema es
insuficiencia de capital. Pero tampoco es evidente
que las dos medidas, la inyección de capital público
y la compra de cartera, de hecho recomendables
simultáneamente, basten para reactivar el crédito.
Son útiles, junto con las líneas de crédito del FED
en el mercado interbancario, para restablecer confianza
y evitar corridas sobre los bancos, pero no
para reactivar el crédito, por una razón elemental:
no hay demanda. Los consumidores no tomarán
más deuda en tanto no hayan purgado la deuda asfixiante
que contrataron. Para que esto suceda tendrán
que transcurrir muchos meses, no importa
qué tan sano se deje al sector financiero.
Dentro de este capítulo también destaca la inconsistencia
para impedir el colapso del valor de
activos que entramaban al sector financiero. Se dejó
correctamente sufrir a los accionistas de entidades
(banca de inversión o más propiamente
fondos de cobertura) como Bear & Stearns, así como
a los accionistas de los bancos, pero cuidando
que el valor de sus pasivos no se desplomara provocando
pánico. Sin embargo, cuando se presentó
el quebranto de Lehman Brothers se tomó la decisión
incomprensible de permitir su colapso con un
perjuicio enorme para la confianza del sistema financiero
mundial y, por lo tanto, con repercusiones
sistémicas.
Estas experiencias encierran lecciones importantes
para entender lo que hoy acontece y para anticipar
lo que puede suceder si se repiten los errores
proteccionistas de la tercera década del siglo pasado
que llevaron al mundo a la Gran Depresión.
Ya se atisban problemas serios
cuando políticos importantes hablan
nuevamente de proteccionismo. Por
otra parte, haber identificado el error
del FED cuando la Gran Depresión, clásico
ya, sirvió para que ahora en todo el
mundo se den inyecciones de liquidez y
aportes de capital a instituciones financieras
por las autoridades presupuestarias y los
bancos centrales. Esto ha evitado que las economías
se precipiten en la forma que lo hicieron en
aquella época.1
Finalmente, para cerrar los comentarios sobre la
economía de EU, el nuevo gobierno sólo tiene como
palanca inmediata de estímulo la política fiscal.
El aumento en el déficit presupuestario en
curso y el que quiere impulsar el presidente Obama
ayudarán a paliar la crisis porque los inversionistas
del resto del mundo están dispuestos a
financiar la simultaneidad de déficit de balanza de
pagos y de presupuesto de EU. De no ser así, la
emisión de deuda pública estadounidense incidiría
al alza sobre las tasas de interés y sólo le restaría financiamiento
a los particulares. Hacia delante habrá
que observar cómo evoluciona la acumulación
de deuda pública.
El entorno económico mundial es el de un debilitamiento
generalizado y de franca depresión en
muchos países. Éste es el problema que enfrenta
nuestro gobierno. Se trata de un hecho superveniente
fuera de nuestro control que requiere de diversas
palancas de política pública. Ninguna, ni su
suma previsible, es suficiente para evitar por completo
el impacto negativo que experimentamos,
pero sí para disminuirlo y aprovechar la coyuntura
e introducir cambios con visión de mayor plazo.
Las medidas que anunció el presidente Calderón y
otras que el gobierno instrumentó recientemente
apuntan en la dirección adecuada.
Las fortalezas de nuestra economía al encarar la
crisis son el libre tipo de cambio; el reducido porcentaje
de su deuda externa; una sana política presupuestaria;
banca comercial y de desarrollo sanas;
ingresos petroleros fiscales cubiertos; apertura comercial
y recursos públicos cuantiosos para infraestructura.
Nuestros tratados son un privilegio,
pero nuestro estrecho vínculo comercial con EU
nos hace más vulnerables que otras naciones a la
caída de su economía.
El gobierno programa un aumento en
el gasto público financiado, en parte,
con un incremento razonable y justificado
en el déficit público. Igual que el de
EU, el mayor endeudamiento tendrá un
impacto positivo sobre la demanda porque
se financiará con recursos externos
proveídos por la banca multilateral internacional,
es decir, recursos que no tendrán que
obtenerse a través de la colocación de papel. Tenemos,
sin duda, una política acertada porque la
deuda con estos organismos ha casi desaparecido,
lo que nos da capacidad de crédito. La colocación
de deuda en los mercados internacionales en este
momento no es oportuna. Aunque el diferencial
(el riesgo país) del costo de financiamiento externo
de México sobre la tasa de interés de los bonos
del Tesoro de EU es de las más bajas entre los países
emergentes, cuesta menos financiarse con los
organismos multilaterales.
El destino que se dará a la inversión en infraestructura,
en proyectos que se han preparado o realizado
parcialmente a lo largo de los años, servirá
para mejorar la capacidad productiva del país porque
se refiere principalmente a infraestructura de
comunicaciones. No se trata de improvisación o
invento de destinos para el gasto que suelen ser un
desperdicio de recursos. La inversión en capacidad
de producción de petróleo es también otra prioridad
que está siendo atendida.
La disminución de aranceles, recientemente decretada,
aporta un alivio importante al elevado
proteccionismo que caracterizó la política de comercio
exterior de nuestro país poco después de
entrar en vigor el TLC. No obstante, persisten decretos
de privilegio y distorsiones. La fuerte depreciación
en el tipo de cambio brinda una oportunidad
para instrumentar una medida de mayor fondo: establecer
un arancel cero a todas las importaciones,
sin distingo. Así, desaparecerían los problemas de
control y corrupción asociados al complejo problema
de la clasificación arancelaria; se volverían innecesarios
los certificados de origen; disminuiría
sensiblemente el costo de las transacciones de comercio
exterior; pero de mayor trascendencia, se
daría un nuevo ímpetu a los estímulos a la productividad.
Se trata de una medida que contribuirá a
presionar menos el nivel de precios y ayudará en la
lucha en contra de la inflación. Menor
inflación puede permitir bajas en las tasas
de interés.
Otra política que con el tiempo aprendimos
es la adecuada para México en
cualquier circunstancia, pero más en
momentos difíciles como el actual, consiste
en permitir la libre flotación de la
moneda. El régimen de flotación del peso
ajusta el valor de la moneda al nivel de equilibrio
necesario para contar con una balanza de
pagos equilibrada y proteger la competitividad de
nuestras exportaciones. Esta flexibilidad es un fuelle
crucial para evitar mayores daños a nuestra economía.
Está bien documentado cómo al principio del
desplome internacional de la demanda durante la
Gran Depresión, México pudo aislarse gracias a que
su bimetalismo se tradujo de facto en un régimen de
flotación pero también que, cuando en aquel entonces
se optó por un tipo fijo, la Depresión se volcó
sobre el país.
Dentro de las herramientas de política económica,
la cambiaria tiene un papel central. Ante un huracán
económico, juega un papel crítico,
particularmente su flexibilidad. Que el tipo de cambio
pueda moverse libremente tiene implicaciones
que van más allá de sus efectos sobre la balanza comercial.
Tiene que ver también con la movilidad de
los capitales internacionales. Con el tipo de cambio
libre los inversionistas entran sin la promesa de
conversión que da un tipo determinado, toman un
riesgo pero sus pérdidas son parte de las reglas del
juego. No sólo eso, toda vez que un elevado porcentaje
de la captación financiera en pesos proviene
de residentes del exterior, éstos contribuirán a evitar
depreciaciones excesivas. En contraste, con un tipo
de cambio fijo, en este caso cuesta especular contra
la moneda. En un régimen así el gobierno no le da
la salida al inversionista, éste tiene que decidir si
permanece o toma sus pérdidas.
Nuestras autoridades han aprendido que para
evitar que el país sea rehén de movimientos especulativos
es menester un tipo de cambio que flote
libremente. Han sido abundantes e infalibles los
colapsos asociados a tipos de cambio predeterminados
no vinculados a una caja de conversión estricta
(Hong Kong): Argentina, Asia emergente,
México y Rusia son ejemplos de desastres asociados
a la terquedad de un tipo de cambio no vinculado
con otras medidas.
Hoy la depreciación de nuestro tipo de
cambio es una consecuencia inevitable
del desfonde de la economía de EU y de
la debilidad de monedas de países que
concurren con nosotros al mercado internacional.
La libertad de movimiento
de la relación peso/monedas extranjeras
es, entonces, imperativa para defender
nuestro aparato productivo. De todas las políticas
frente a la crisis, ésta es, quizás, la más trascendente.
Las dificultades que enfrentamos nos brindan
también la oportunidad de concentrar esfuerzos
para agilizar procedimientos burocráticos; propiciar
la apertura inmediata de empresas; mejorar la
impartición de justicia; fortalecer el estado de derecho;
llevar a cabo reformas estructurales tales como
interconectar los ferrocarriles a costos
razonables, abrir nuestros cielos, liberalizar el terreno
competitivo de las telecomunicaciones, entre
otras. Éstas son medidas que aumentarán gradualmente
la productividad, que se asimilarán a lo largo
de los años, pero atraerán de inmediato
mayores inversiones productivas.
Es imposible predecir con precisión la trayectoria
de la producción, del empleo y de otras variables
económicas clave. Sin embargo, podemos confiar
que se avecina una temporada extraordinariamente
difícil y complicada que habrá de requerir de solidaridad,
de colaboración entre los grupos políticos,
entre los legisladores, entre los gobernadores y
entre la población para tomar medidas que frecuentemente
parecerán dolorosas, pero que lo serán
menos que la alternativa: un impacto
económico negativo mayor asociado a la inacción
o a medidas mal orientadas.
Finalmente, toda vez que se me invitó por creer
que aprendí algo de nuestras crisis anteriores, no
resisto la tentación de mencionar algunos de los
numerosos paralelos entre nuestra crisis de 1994-
95 y la de Estados Unidos.
En ambos casos se produjo primero una gran expansión
de crédito hipotecario de mala calidad.
Los dos países contaron con bancos de desarrollo
que contribuyeron con un crecimiento ingente
de su financiamiento otorgado a deudores de mala
calidad.
A México se le criticó duramente el supuesto
mantenimiento de tasas de interés artificialmente
bajas durante 1994 y parte de 95. En EU
las tasas también fueron desusadamente
bajas pero, además, la reducción adicional
de tasas por el FED en medio de la
crisis contribuyó a depreciar fuertemente
el dólar y a subir el precio internacional
del petróleo, agravando todavía más
el problema del desempleo y creando
presiones inflacionarias sin estimular su
economía, porque las tasas activas de los bancos
subieron en lugar de bajar.
Recientemente, continúan bajas las tasas de interés,
ahora sin consecuencias inmediatas negativas
porque, como mencioné antes, por alguna razón
los recursos financieros internacionales se quieren
refugiar en EU. Sin embargo, vale la pena recordar
cómo se criticó duramente, por parte de las autoridades
de EU, que las tasas de interés en México estuviesen,
según ellas, artificialmente bajas.
En ambos países los acreditados no pudieron pagar
sus créditos al despegar las tasas de interés.
En los dos países las autoridades tuvieron que
enfrentar la situación con soluciones ad hoc ante
la falta de un marco jurídico y ante las fuertes críticas
y cuestionamientos sobre el uso de los recursos
públicos.
En ambos también hubo que intervenir y capitalizar
bancos y alentar o forzar el cierre de algunas
instituciones.
En ambos el resultado fiscal neto de las intervenciones
dependerá de la recuperación de los activos
de los bancos y de la economía misma.
En los dos la crisis tuvo efectos políticos de consideración.
A México se le criticó que honrara los vencimientos
de los Tesobonos en poder de inversionistas residentes
en el extranjero. En EU el secretario
Paulsen anunció que parte de la justificación de sus
intervenciones fue conservar la confianza de los tenedores
extranjeros de bonos del tesoro de EU.
En ambos países las crisis se incubaron, en parte,
por fallas severas de las autoridades y de
los organismos responsables de la supervisión.
Hay otros paralelos, pero además de
lo interesante de las similitudes, vale la
pena recordar que las críticas a nuestro
manejo de la crisis provinieron de las
autoridades del gobierno de EU que, al
tener que padecer en cabeza propia un
fenómeno similar, han tenido que abandonar posiciones
dogmáticas rígidas. Regreso con esto al
principio de esta nota: la necesidad de intervenir se
da porque son los mismos gobiernos los que crean
el riesgo moral. No porque el mundo se desenvuelva
dentro de una economía de mercado inherentemente
inestable.
1 Antes de que naciera el FED el Tesoro de los EU cometió
errores similares cuando la crisis de 1907.
Aclaración:
En nuestra edición anterior, en la presentación de La crisis: testimonios y perspectivas, en la página 5, donde dice “Se nombró Secretario
de Hacienda a Jesús Silva Herzog y a Carlos Tello, como gobernador del Banco de México”, debió decir: “Se nombró
Secretario de Hacienda a Jesús Silva Herzog y a Miguel Mancera, como gobernador del Banco de México”.
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