La actual crisis financiera y económica, que comenzó
en Estados Unidos y que actualmente afecta a
todo el mundo, tiene sus orígenes en la década de
los noventa y los primeros años del presente siglo.
Habrá otros momentos y lugares para plantear
cuáles deberían de ser los siguientes pasos de la política
económica pero, para hacerlo, hay que tener
un diagnóstico de lo que realmente pasó. Esta nota
pretende solamente contribuir a revisar cuáles fueron
algunas de las decisiones críticas que condujeron
a la crisis de nuestro vecino del norte. La nota
no pretende proponer soluciones de política económica
para la crisis, ni en México ni en el extranjero,
sino solamente contribuir un poco al análisis que
generó la situación actual pues, sin un diagnóstico
adecuado, las posibilidades de tener una buena
propuesta de política económica serían nulas.
Una serie de decisiones equivocadas fueron tomadas
a lo largo de muchos años, lo que llevó finalmente
al estallido de la burbuja inmobiliaria y
sus posteriores consecuencias sobre el sector financiero
y la economía real.
Orígenes de la crisis económica estadounidense
Es usual escuchar que el origen de la crisis en Estados
Unidos fue el desastre del mercado subprime en
las hipotecas. Pero esto es falso: el problema hipotecario
fue uno de los efectos y no una de las causas de
la crisis actual.
El verdadero origen radica en varias causas que
se fueron acumulando durante años y entre las que
destacan las siguientes: 1) el sostenimiento durante
varios años de una política monetaria errónea y
laxa por parte de la Reserva Federal; 2) la autorización
de la SEC, en 2004, que permitió aumentar el
apalancamiento de la banca de inversión; 3) las
bajas impositivas, a partir de 2001, a las empresas
y a las ganancias de capital que distorsionaron los
incentivos al ahorro, aumentando peligrosamente
el déficit fiscal, y 4) la estructura de compensaciones
a los ejecutivos en las empresas públicas en la
forma de “opciones sobre acciones”, que se transformó
en un incentivo para presentar resultados
manipulados.
A partir de 2001 el Banco de la Reserva Federal
disminuyó su objetivo de tasas de los fondos federales
de 6.5 a 1% en 2003, manteniéndolas así por
un año. La justificación fue la recesión de 2001
provocada por el estallido de la burbuja de las empresas
“.com”, los ataques terroristas del 11 de septiembre
de 2001 y, más importante aún, el riesgo
de deflación por la inclusión al comercio mundial
de países con bajos costos de producción.
Las tasas de interés reales tan bajas durante un
periodo tan prolongado (cinco años), en combina-
ción con la desregulación de la banca de inversión
de 2004, hizo que el apalancamiento de estos bancos
se disparara absurda y peligrosamente. Además,
en la economía estadounidense hubo un
aumento de liquidez derivado de una mayor disponibilidad
de recursos provenientes de la economía
china y de los productores petroleros de
Medio Oriente. Esta abundancia de recursos alimentó
el mercado inmobiliario y bajó a cero las
tasas de ahorro interno.
La combinación de todo lo anterior generó dos
“burbujas” en el mercado: la de los bienes raíces y
la de los commodities. De las dos, la inmobiliaria
fue particularmente dañina y tóxica.
En 2005 se alcanzó el pico en el otorgamiento de
hipotecas y en la tasa de crecimiento del precio de
las casas. Estas hipotecas se daban prácticamente
sin enganche y con tasas de interés muy bajas durante
los dos primeros años de vida del crédito; incluso
se encontraban por debajo de las del
mercado y con un año de gracia en el que sólo se
pagaban los intereses. Además, las hipotecas se daban
sin escrutinio sobre los antecedentes financieros
de las personas.
Estas acciones fueron promovidas por el gobierno
de Estados Unidos desde 1995 con el fin de aumentar
el número de propietarios de casas entre
los sectores de menores recursos de la población.
Esto llevó a que la proporción de familias dueñas
de su casa pasara de 64% en 1994 a 70% en 2004,
el máximo registrado hasta ahora. Además, los
otorgantes de las hipotecas no tenían incentivos
para evaluar el proceso ya que la mayor parte de
éstas serían bursatilizadas y vendidas a inversionistas
e instituciones financieras.
Inversionistas privados y firmas financieras compraron
una enorme cantidad de emisiones de activos
respaldados por hipotecas (Mortgage Backed
Securities, MBS), proceso que se aceleró con la desregulación
de 2004 que permitió a los bancos de inversión
aumentar su apalancamiento, en promedio,
¡30 veces!
Se sumó también el grado de inversión otorgado
a una buena parte de estos activos respaldados por
hipotecas, bajo el supuesto de que el valor de las
casas no caería y que las tasas de cartera vencida se
mantendrían bajas. Ello permitió a las instituciones
financieras ubicar estos activos fuera de sus balances
contables, sin la necesidad de reservar capital
para contrarrestar posibles pérdidas. Actualmente,
4.4 millones de hogares se encuentran en moratoria
o en proceso de embargo, 9.2% del total.
La euforia en la burbuja inmobiliaria dio lugar a
una exuberancia sin precedentes en la construcción
de casas. Finalmente, al dejar de crecer el precio de
éstas, vinieron los inevitables downgrades de las calificadoras,
es decir, al explotar la burbuja, se contrajo
la demanda y el sector entró en recesión
desde el verano de 2007. El exceso de inventarios,
la debilidad de los hogares para comprar una casa,
las altas tasas hipotecarias y el aumento en los embargos
han hecho que se siga intensificando la caída
en el precio por un exceso de oferta.
El efecto de la caída en el precio de las casas sobre
la economía –en general– y en particular sobre
la recuperación, es muy considerable. El consumidor
promedio estadounidense tiene 41 años. Una
pareja tiene ingresos conjuntos por 67 300 dólares
anuales y tienen dos ahorros: su casa y sus cuentas
de ahorro para el retiro (401K). Por lo tanto, sus
activos son la suma del valor de la casa y de sus
ahorros para el retiro, pues el resto (el coche, la tv
de plasma, el refrigerador,…) no es suyo, ya que lo
debe en su tarjeta de crédito.
Al reventar la burbuja inmobiliaria, ¿qué le pasó
al valor de su casa y de su cuenta de ahorro para el
retiro? Es decir, ¿qué le pasó al valor de sus activos?
Ahora, su casa vale en promedio un 30% menos
que en 2006 y su cuenta de ahorro para el retiro,
que está en su mayor parte invertida en acciones,
vale un 35% menos que al inicio de 2008 derivado
de la caída en el mercado de valores. El consumidor
promedio perdió 33% de su capital y se quedó
con la misma deuda. Es decir, enfrenta una perdida
de riqueza financiera fenomenal –a la Franco Modigliani–
de 33%. Está sobreendeudado. Además,
los consumidores estadounidenses dejaron de ahorrar
y gastaban todo su ingreso corriente, basados
en la premisa de que sus dos activos eran su fuente
de ahorro y que nunca perderían valor.
Si además la economía entra en recesión, aumentando
el desempleo y la incertidumbre, el
consumidor buscará bajar su deuda antes de que
pueda volver a gastar. Para desendeudarse, lo único
que puede hacer es gastar menos (sobre todo
en el llamado consumo discrecional) y comenzar
a ahorrar, en el momento macroeconómico menos
propicio.
Efectivamente, el ahorro es una reserva de capital
que se puede usar para financiar la inversión, pero
en una recesión un mayor ahorro, es decir, un menor
consumo, puede hacer aún más grandes los
problemas económicos. Ese comportamiento se
conoce en economía como la “paradoja del ahorro”
y fue planteada por primera vez por Keynes.
La deuda de las familias estadounidenses ha crecido
en forma constante desde que la Reserva Federal
empezó a monitorearla en 1952 y por primera
vez bajó en el tercer trimestre de 2008. Pero también
es el primer trimestre, en 17 años, que cayó el
consumo. Esto permite prever que el crecimiento
del PIB estadounidense se contraiga por lo menos
5% en el cuarto trimestre de 2008.
Cabe recordar que el gasto del consumidor tiene
dos elementos. El primero es lo básico, alimentación,
vivienda, educación y salud. Lo segundo es lo
no básico o “discrecional”, como coches, refrigeradores,
vacaciones y televisiones. Por lo tanto, para
gastar menos y ahorrar, el consumidor debe recortar
el gasto discrecional al máximo, hasta que se
desendeude o vuelvan a subir los precios y cotizaciones
de sus activos, lo que tomará tiempo.
¿Cuándo volverá a subir el precio de las casas? El
último dato disponible, de noviembre pasado, señaló
que el precio de las casas cayó 19% en términos
anuales, por lo tanto, primero deben de dejar de bajar,
lo que puede tardar de seis meses a un año, después
se tienen que estabilizar y, finalmente, volverán
a subir. En estos momentos de incertidumbre, lo poco
que se puede afirmar es que, derivada del sobreendeudamiento
del consumidor, la recesión será
larga y la recuperación débil, pues el consumidor retornará
a gastar de manera retrasada y prudente.
Las respuestas de política económica
La situación económica estadounidense se fue deteriorando
a lo largo de los primeros ocho meses
de 2008, de manera más o menos predecible. Sin
embargo, la declaración de quiebra de Lehman
Brothers, el 15 de septiembre, detonó la parte más
perversa de la crisis, introduciendo niveles de volatilidad
en los mercados pocas veces vistos y provocando
un deterioro aún más acelerado de las
principales variables económicas. La crisis se ha
ido agravando, además, por el hecho de que las tasas
hipotecarias han respondido poco y tarde a la
reducción en las tasas-objetivo de corto plazo por
parte del Banco de la Reserva Federal. Finalmente,
hubo a lo largo de todo el año un continuo cambio
de señales por parte de las autoridades, producido
por la carencia de un plan estructurado para
enfrentar la crisis.
La quiebra apresurada y no planeada del cuarto
banco de inversión más grande de Estados Unidos,
Lehman Brothers, destruyó alrededor de 75
mil millones de dólares de valor y dejó 200 mil
millones de dólares de deuda sin contraparte. Esto
provocó un aumento en la volatilidad de los mercados
financieros y secó los mercados crediticios.
La incertidumbre sobre quién podría ser la próxima
víctima y sobre quién tenía “papeles de Lehman”
llevó a las tasas interbancarias overnight y de
tres meses a máximos históricos. Lo más relevante
de este hecho es que normalmente las contrapartes
no son investigadas debido a la poca duración
de las transacciones. Con la quiebra, se internacionalizó
la crisis a lugares que aún se mantenían a la
par. Tan sólo en Europa siete Estados se vieron
forzados a intervenir en tres días a cinco instituciones
financieras.
Lo anterior apresuró la aprobación de un plan de
rescate acordado por el gobierno estadounidense:
el rescate financiero más grande de la historia. El
Congreso autorizó al Departamento del Tesoro utilizar
700 mil millones de dólares en una intervención
extraordinaria para prevenir un derrumbe
financiero y, consecuentemente, económico. Originalmente
se pretendió comprar activos tóxicos, sin
embargo, esta iniciativa se abandonó como primera
instancia debido a la dificultad para valuarlos y
se procedió a capitalizar a los bancos.
Lo que se hizo fue dar participación al gobierno
en las acciones preferentes (sin derecho a voto) en
los bancos que se acojieran a la medida. Se acordaron
cambios en la regulación contable, límites a
los sueldos de los ejecutivos y aumento del seguro
de depósitos de 100 mil a 250 mil dólares.
Como un segundo apoyo el Banco de la Reserva
Federal anunció que apoyará al sistema financiero
con 800 mil millones de dólares. Asegurarán 100
mil millones de dólares de deuda de las nacionalizadas
agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddy
Mac; comprarán 500 mil millones de dólares de
MBS y, finalmente, se creó una nueva facilidad por
200 mil millones de dólares para respaldar nuevas
emisiones de créditos sin colateral (tarjetas de crédito,
préstamos estudiantiles, préstamos para compra
de coches). Los efectos positivos de esta última
medida ha sido la disminución entre los diferenciales
de los bonos corporativos con respecto a los
del gobierno y, más importante aún, la primer reducción
continua y sostenida de las tasas hipotecarias
de largo plazo.
Se espera que el déficit fiscal de Estados Unidos,
antes de la nueva ronda de apoyos del gobierno
entrante, alcance, en 2009, un equivalente a 8%
del PIB, cifra sólo vista en las guerras mundiales.
La presión por generar mayor déficit fiscal
Por todo lo anterior el presidente electo de Estados
Unidos, Barack Obama, anunció el que podría ser
el mayor gasto en infraestructura desde la construcción
de la red de carreteras interestatales, construidas
después de la segunda guerra mundial.
Como se explicó líneas arriba, el consumidor se
encuentra fuertemente abatido y en proceso de desendeudarse.
Por lo tanto, es probable que una
parte importante de las transferencias directas no
sea gastada, sino ahorrada. Además, tanto la inversión
residencial como no residencial están decreciendo
por la debilidad en el mercado de vivienda
y las débiles perspectivas económicas, y el sector
exportador se encuentra abatido por la reciente
apreciación del dólar y la recesión de sus mayores
socios comerciales.
Por lo anterior la única fuente de crecimiento en
el corto plazo es el gasto gubernamental.
El consumo representa el 72% del PIB, las exportaciones
13% y el gasto del gobierno el 15%. Por
ello la necesidad de hacer un programa efectivo y
amplio de gasto gubernamental, que es probable
que mitigue pero no anule el efecto negativo del
consumidor. La ausencia de un programa amplio y
agresivo, que incluya ideas novedosas, sólo provocará
que la depresión sea más profunda y duradera.
El resto del mundo también está en recesión. En
Europa hay crisis inmobiliarias en España, Reino
Unido e Islandia. Además las tasas de crecimiento
de toda la eurozona están muy debilitadas y, por
primera vez desde la creación del euro hace diez
años, están en recesión. En Asia, las tres economías
más grandes de la región también tienen problemas:
Japón está en recesión y tanto China como India
están en desaceleración. Por primera vez en dos
décadas todos los países desarrollados están en recesión
al mismo tiempo, por lo que esta crisis
mundial es novedosa e inusual. Sus efectos son una
economía débil, caracterizada por un bajo nivel de
consumo, menores ingresos y desempleo creciente.
La recuperación mundial será lenta y débil.
Efectos sobre México
Por lo tanto deben de quedar muy claro los mecanismos
de transmisión de la crisis de Estados Unidos
a México: 1) menores remesas, por menores
empleos y salarios de nuestros compatriotas en
EU; 2) afectación en el precio y en la cantidad de
petróleo que compran; 3) desplome de la actividad
en la industria automotriz por el recorte de
los gastos discrecionales del consumidor, 4) desplome
de la industria de bienes de consumo duradero;
5) severa caída de la inversión extranjera
directa; 6) desplome de las transacciones fronterizas
y 7) caída del turismo, gasto por excelencia
discrecional.
El tipo de cambio se ha comportado como cualquier
otra moneda de un “mercado emergente”. Al
devaluarse todas las monedas con respecto al dólar,
el efecto es detener o aminorar la exportación
de la recesión estadounidense.
Conclusión
Esta recesión tiene una intensidad enorme. Hay un
colapso de todos los mercados y la desconfianza es
total. El mercado interbancario no funciona y se
generan círculos viciosos: los consumidores no
consumen, los inversores no invierten y los bancos
no prestan. Hay una paralización casi total de la
que no escapa ningún país. Por consiguiente es clave
reconocer a la brevedad lo inevitable y obvio de
la recesión global.
La incertidumbre es enorme pero si de algo podemos
estar seguros es de que la recesión será profunda,
larga y global.
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