La entrada de capitales a países emergentes como México y Brasil luego de que la Reserva de Estados Unidos relajara nuevamente su política monetaria, ha hecho cundir el temor a una guerra cambiaria. Ariel Buira se remonta a los antecedentes de esta situación —entre los que destacan los grandes desequilibrios financieros globales— y explica el momento que atravesamos.
Foto tomada de Flickr/CC/upton
Introducción
A fines de agosto, Ben Bernanke, Presidente de la Junta de Gobernadores del Banco de la Reserva Federal, anunció un nuevo relajamiento de la política monetaria con el propósito de estimular la recuperación de la economía norteamericana. En consecuencia, en el periodo de agosto a fines de octubre el valor del dólar cayó más de 5%. En noviembre, Guido Mantenga, ministro de hacienda de Brasil, temiendo que las entradas de capital provocarían la apreciación de su moneda, habló de la perspectiva de guerras cambiarias para promover las exportaciones. Para protegerse, numerosos países emergentes —entre ellos Brasil, Chile, China, Corea, Hong Kong, Malasia, Singapur y Taiwán— han recurrido a controles de capitales o a otras medidas que buscan evitar la apreciación de sus monedas.
Durante las últimas décadas, la economía internacional se ha caracterizado por un cambiante equilibrio de poderes; no porque la economía de Estados Unidos haya declinado, sino porque las de otros varios actores, particularmente en Asia, se han fortalecido más rápidamente. En poco más de tres décadas China pasa de ser una economía rural, pobre, cerrada y centralmente planificada a ser la segunda potencia industrial del mundo. Las reformas iniciadas por Deng Xiaoping han liberado una enorme energía, generando aumentos sin precedente en el producto industrial y la productividad, el comercio exterior y el ingreso per cápita. Durante el periodo indicado, el pib de China aumentó 16 veces, la producción industrial se multiplicó por 27, su comercio exterior por 124 y el ingreso por habitante por 12.1 Según estimaciones del Banco Mundial, entre 1981 y 2004 la incidencia de la severidad de la pobreza en China ha caído dramáticamente y la proporción de la población que consume menos de un dólar al día, en términos de poder adquisitivo real, pasó del 65 al 10%; alrededor de 500 millones de habitantes salieron de una situación de pobreza extrema. Una caída en el número de pobres de esta magnitud en un periodo tan corto no tiene precedente histórico.2
Por otra parte, los desequilibrios financieros globales han crecido, lo que ha supuesto un riesgo para la estabilidad del sistema monetario y financiero internacional, y en particular para la estabilidad de la principal moneda de reserva.
Durante al menos los últimos 10 años, la economía mundial se ha caracterizado por la persistencia de grandes desequilibrios financieros internacionales. Entre los grandes países superavitarios, tanto en términos de cuenta corriente como de acumulación de reservas internacionales, está China, que es por mucho el mayor país superavitario. En segundo lugar están otras economías emergentes, algunos países petroleros, y Japón y Alemania. Por otra parte, están los enormes y persistentes déficit en cuenta corriente que dan lugar a la creciente deuda externa de Estados Unidos, el principal emisor de moneda de reserva y el mayor país deudor del mundo.
No es sorprendente que estos desequilibrios, considerados insostenibles en el largo plazo, sean motivo de preocupación, sobre todo porque el dólar es el principal activo de reserva del sistema monetario internacional. Se advierte el riesgo creciente de que la acumulación de la deuda externa de Estados Unidos se acerque a niveles que pudieran debilitar la confianza internacional en esa moneda y provocar salidas de capital que lleven a su depreciación abrupta.
En los últimos años, la discusión en torno a los desequilibrios globales, particularmente entre Estados Unidos y China, se plantea en términos de la realineación de los tipos de cambio del yuan y el dólar.
Los desequilibrios financieros pueden atribuirse a dos causas: por el lado de los países superavitarios están las elevadas tasas de ahorro, particularmente entre las naciones asiáticas y las grandes exportadoras de petróleo. A su vez, estas tasas reflejan la subvaluación del yuan y de algunas otras monedas y el aumento en los precios del petróleo y otros productos básicos de países cuyos ingresos exceden su capacidad de absorción. Estos países ahorran los ingresos excedentarios acumulando reservas internacionales.
Por mucho, el país con mayor acumulación de reservas es China, cuyo producto y cuyas exportaciones han crecido a tasas sin precedente desde el año 2002. En años recientes sus exportaciones han aumentado a tasas de 30% anual y su superávit comercial y sus reservas internacionales se han elevado también de manera extraordinaria sin dar lugar a revaluaciones importantes de su moneda.
Tanto en círculos académicos como gubernamentales, en Estados Unidos la opinión prevaleciente es que estos desequilibrios obedecen a que China manipula su tipo de cambio, subvaluando deliberadamente su moneda con el fin de subsidiar sus exportaciones de productos industriales y sostener una política industrial y un modelo de rápido crecimiento económico basado en dichas exportaciones. Su superávit en cuenta corriente como proporción del pib pasó de 1.7% en 2000 a 2.8% en 2003, a 9.4% en 2006 y a 12% en 2007. Las reservas internacionales chinas, que habrían aumentado a 1,650 miles de millones dólares en 2008, superaron los 2,648 miles de millones en septiembre de 2010. Los grandes y persistentes superávit en cuenta corriente y la consiguiente acumulación de reservas internacionales por parte de China, sin dar lugar a la apreciación significativa de su moneda, constituyen evidencia clara de la subvaluación deliberada del tipo de cambio del yuan.
Un resultado de esta acumulación de reservas ha sido el aumento de la influencia de China en los organismos financieros internacionales, la cual ha impulsado la reforma de éstos, en particular del Fondo Monetario Internacional ( fmi ), donde se trabaja en la revisión de las cuotas y el poder de voto de las economías emergentes, de acuerdo a lo planteado por el Presidente de China, Hu Jintao, en la reunión que sostuvo el G20 en Pittsburgh en 2008. Al mismo tiempo que ha visto crecer su influencia, China ha evitado asumir mayores responsabilidades como nación al negarse a ser parte del G8 y permanecer en el G20, grupo que el Presidente Obama estimó que debe tomar el papel principal en la definición de un nuevo enfoque para la cooperación económica.
En tercer lugar, China vuelve a poner sobre la mesa la consideración de un nuevo activo de reserva que sustituya al dólar y corrija los riesgos asociados al uso de éste. Zhou Xiaochuan, el gobernador del Banco Popular de China —el banco central— planteó la necesidad de revisar el actual sistema de reservas para crear un activo de reserva que no sea la moneda de un país, un activo que pueda sustituir al dólar para eliminar las debilidades inherentes al uso de una moneda nacional como activo de reserva. Su propuesta es crear una supermoneda que no dependa de las políticas de un solo país, tal como los Derechos Especiales de Giro del fmi . Cabe observar que el Secretario del Tesoro, Timothy Geithner; el Presidente del Banco de la Reserva Federal, Bernanke y el Presidente Obama rechazaron esta propuesta aduciendo que no hay necesidad de una moneda global.
A pesar de que existe amplia evidencia de la manipulación del tipo de cambio del yuan por parte de China, la administración de Estados Unidos ha tenido cuidado de no calificar al país como “manipulador” de su tipo de cambio, lo que la obligaría a la adopción de sanciones legales, que considera inconvenientes, contra el principal comprador de deuda pública norteamericana, el principal tenedor de títulos en dólares y su principal acreedor. Si China decidiera deshacerse de esos títulos de forma acelerada, podría causar una crisis monetaria internacional. Es evidente que Estados Unidos se han vuelto más dependientes de China no sólo en temas económicos sino también en asuntos geopolíticos, como los conflictos de Corea, Irán y Afganistán.
Como declaró en marzo de 2009 la Secretaria de Estado norteamericana, Hillary Clinton, el problema es ¿cómo negocias con mano dura con tu banquero? Esta pregunta resumió el complicado equilibrio de las relaciones de Estados Unidos con la gran potencia emergente. En el peor momento de la crisis, en plena quiebra de Lehman Brothers, Pekín garantizó que China no iba a cambiar su política de compra de deuda norteamericana. Clinton reconoció que la economía de Estados Unidos y la estabilidad del dólar dependen de las inversiones de China.
China tiene reservas internacionales de cerca de 2,700 miles de millones de dólares, tres cuartas partes de las cuales están invertidas en activos denominados en dólares y casi 1,000 miles de millones en deuda pública norteamericana. Con esos números, cualquier movimiento puede ser tremendamente desestabilizador en un momento de equilibrio precario en los mercados. A la vez, un movimiento brusco en el valor de la deuda norteamericana podía haber provocado un colapso del dólar que hubiera ido en contra de sus intereses económicos.
No hay duda de que las autoridades monetarias chinas esterilizan las fuertes entradas de divisas, sean éstas provenientes de los superávit comerciales o de la inversión extranjera, mediante la emisión de bonos del Estado que absorben liquidez para impedir un aumento en el circulante y la revaluación del yuan. En la versión más sofisticada de este argumento, se aduce que durante varios años a partir de 2003, China ha limitado el crédito interno por debajo de la demanda de dinero de la economía y de acuerdo con el enfoque monetario de la balanza de pagos, obligando a los chinos a importar liquidez del exterior, sea mediante entradas de capital o superávit comerciales, para satisfacer los requerimientos de su economía.3
Cabe observar que la subvaluación de la moneda ha sido la estrategia seguida por la mayoría de los países asiáticos, empezando con Japón, a partir de la Segunda Guerra Mundial. Es evidente que dicho modelo les ha permitido sostener altas tasas de crecimiento económico a la vez que reducir la pobreza de gran parte de la población y crear empleo productivo en el sector industrial.4
Las autoridades norteamericanas han presionado repetidamente a China para que permita la revaluación del yuan y de esta manera facilite un aumento en el consumo interno, mayores niveles de importaciones, menor crecimiento de sus exportaciones y un ajuste de su balanza de pagos. Sin embargo, China ve con preocupación toda apreciación significativa del yuan: teme que pudiera provocar el estancamiento económico, como fue el caso en su opinión de la apreciación del yen luego del Acuerdo del Plaza (1985), lo cual daría lugar a fuertes presiones sociales. Además, considera que el desequilibrio externo de Estados Unidos es fundamentalmente el resultado de sus bajas tasas de ahorro, su elevado nivel de consumo y sus grandes déficit fiscales. Estima que para corregirlos, dicho país tendría que tomar medidas tales como reducir el gasto público y el déficit fiscal, elevar las tasas de ahorro interno público y privado y restringir los niveles de consumo y de importaciones. Cabe observar que las reservas internacionales de China se invierten principalmente en títulos del Tesoro norteamericano, mediante lo cual están financiando buena parte de los desequilibrios internos y externos de Estados Unidos. Dichos desequilibrios han sido tema de consideración tanto para organismos financieros como el fmi , con responsabilidad en temas monetarios y cambiarios, como para reuniones internacionales de grupos de países como el G20, sin que se hayan logrado acuerdos que lleven a una solución.
Por otra parte, como lo reconoce el Convenio Constitutivo del fmi , el proceso de ajuste no es únicamente responsabilidad de los países deficitarios, sino que incumbe también a los países superavitarios, ya que en ausencia de medidas de ajuste por parte de los países acreedores, los países deficitarios enfrentan un ajuste más severo. En consecuencia, al centrar su atención en los países deficitarios que recurren a sus créditos, el fmi ha contribuido a la asimetría del proceso de ajuste internacional. Asimismo, el fmi pasó por alto la eventual formación de superávit estructurales, cuya corrección está íntimamente ligada al déficit. Estos sesgos han limitado la eficacia y equidad de su gestión.
Es evidente que no se alcanzará el objetivo de ajuste con crecimiento sin una mejor coordinación económica entre los grandes países y un papel considerablemente mayor de un fmi con autoridad sobre los países industriales y los de mayores recursos. Lograrlo requiere de cambios en la estructura de gobierno del fmi .
Sin embargo, debido a la falta de apoyo político y de elementos de presión sobre los países grandes, la supervisión del fmi no ha sido suficiente para reducir los desequilibrios financieros internacionales.
La competitividad del yuan puede ser explicada en parte por el teorema Balassa-Samuelson, que en su formulación más sencilla establece que debido a la mayor innovación y progreso tecnológicos, la productividad por hombre empleado en la industria manufacturera crece más rápido que la productividad en el sector servicios. Por lo tanto, en la medida que los costos laborales unitarios en la industria manufacturera disminuyen en relación a los del sector de servicios, el índice de precios al consumidor, que incluye todos los bienes y servicios, los sobrestima. Un corolario de esto es que el tipo de cambio nominal constante podría resultar en una competitividad creciente. Una apreciación del tipo de cambio de digamos 2 ó 3% anual que refleje los aumentos en la productividad industrial no reduciría la competitividad internacional.
El enfoque monetario y la intervención en el mercado de cambios
Para proteger la competitividad internacional e impedir la apreciación de su moneda, China interviene de manera considerable en el mercado cambiario. Esta intervención se lleva a cabo mediante la llamada “intervención esterilizada”, para evitar que las fuertes compras de divisas por parte del banco central expandan la oferta monetaria interna y creen presiones inflacionarias sobre el nivel de precios.
El enfoque monetario de la balanza de pagos dice que los residentes de todos los países demandan dinero interno, tanto monedas y billetes como depósitos bancarios, para usarlos en sus operaciones y como forma de ahorro. En su versión más simple, la cantidad de dinero que se demanda es una función del nivel de ingreso, el nivel de precios y la tasa de interés.
Si las autoridades monetarias no desean proveer una cantidad de dinero suficiente para hacer frente a la demanda, el publico reducirá sus activos internos netos (una parte en moneda pero principalmente en depósitos bancarios) o reducirá su gasto, presionando a la baja los precios, la producción y el pib, hasta que se restablezca el equilibrio. O bien, el público traerá dinero del extranjero, reduciendo su consumo de bienes y servicios exportables para lograr un superávit en la cuenta corriente. Simplificando, las autoridades pueden influir en el resultado de la cuenta corriente y en la acumulación de reservas internacionales mediante la cantidad de liquidez que administran a la economía. Si es menor de lo demandado, inducirán un superávit y/o la entrada de capitales. Si la oferta monetaria excede la demanda, provocarán inflación y la devaluación de la moneda.
El relajamiento de la política monetaria
Ante la dificultad política insuperable que enfrenta el gobierno del Presidente Obama después de las elecciones legislativas, de recurrir a un mayor financiamiento deficitario para estimular la recuperación económica, y preocupado por la persistencia de los elevados niveles de desempleo y el riesgo latente de la deflación, Ben Bernanke anunció en fecha reciente que, en cumplimiento de los objetivos de la Reserva de promover la estabilidad de precios y el empleo, recurriría nuevamente a una política de relajamiento cuantitativo de la oferta monetaria mediante la compra de títulos de deuda pública de largo plazo con el propósito de estimular la demanda interna.5
Cabe observar que la tasa de aumento de los precios al consumidor en los 12 meses terminados en octubre fue de sólo 0.61%, la más baja desde que se computa este índice.
La tasa de desempleo permanecía en 9.8%, cerca de su máximo reciente. Así, la política de relajamiento cuantitativo entró en vigor en noviembre del 2010.
Se buscaría estimular el consumo y la inversión con la inyección de 600,000 millones de dólares mediante la compra de deuda del gobierno por ese monto. El pib se encontraba 5% por debajo de su potencial. Cabe notar que desde fines de 2008, la tasa real de interés se encuentra muy cerca de cero y que ésta no puede reducirse a niveles más bajos.
Sin embargo, el relajamiento de la política monetaria fue visto por muchos países emergentes como una devaluación disfrazada del dólar con el propósito de estimular las exportaciones. A la vez, preocupó que este aumento diera lugar a corrientes de capital a sus países atraídas por el diferencial de tasas de interés. Varios países, como Brasil, hablaron enseguida de una guerra de divisas. De inmediato, Brasil, Chile, Corea del Sur y otros países impusieron controles a las entradas de capital con el objetivo de limitarlas y proteger su competitividad internacional.
El hincapié de Estados Unidos en que las fuerzas del mercado (v.gr. la oferta y la demanda) determinen libremente los tipos de cambio, parecería desconocer o dejar de lado el papel de las corrientes de capitales privados. Éstas no son marginales sino el factor determinante del tipo de cambio que prevalece en los mercados financieros internacionales, que en ausencia de estrictos controles a los movimientos de capitales, reflejan diferenciales entre tasas de interés y las expectativas, y determinan los resultados en los mercados cambiarios internacionales. Dichos resultados impulsan los movimientos de la balanza comercial.
Cabe recordar que durante las últimas dos décadas, los movimientos transfronterizos de capital financiero, que se estiman del orden de los 30,000 miles de millones de dólares anuales, habrían superado por mucho el volumen de las transacciones comerciales internacionales. En estas operaciones especulativas, el tipo de cambio que prevalece en los mercados financieros offshore no guarda mayor relación con los fundamentos de las economías ni con las corrientes de comercio. En realidad, la economía global está a merced de estos mercados financieros en los que más del 80% de las operaciones representan préstamos entre las grandes instituciones financieras.
El fmi ha fracasado en su tarea de vigilancia y supervisión de las políticas cambiarias. Durante años tuvo oportunidad de conocer los grandes y persistentes superávit en cuenta corriente de China (que aumentaron del 4% del pib en 2004 al 11% en 2007 y que siguen a niveles elevados) y la intervención sostenida de su banco central en los mercados cambiarios por montos muy importantes (del orden de 10% del pib), con el fin de mantener la amplia subvaluación de su moneda, lo que es equivalente a una política de proteccionismo comercial, como señalara M. Wolf del Financial Times.
Dado que el análisis y el diagnóstico técnico no presentan gran dificultad, y la política contraccionista del crédito para forzar la subvaluación mediante entradas de capital puede identificarse con sólo revisar las cuentas monetarias del Banco Popular de China, la falla del fmi en reconocer la manipulación de las autoridades resulta inexplicable en términos técnicos. Para darse cuenta, bastaría simplemente con considerar la desmesurada acumulación de reservas internacionales que alcanzaron niveles sin precedente y que por sí mismas son evidencia fehaciente del fracaso de las políticas de ajuste cambiario.
Conclusión
En un mundo en que los fundamentos de las economías cambian rápidamente, es de esperarse que surjan tensiones entre los tipos de cambio de las principales monedas. Por una parte, China ha encontrado una fórmula que le permite crecer aceleradamente, crear empleo, aumentar su capacidad industrial y reducir la pobreza sobre la base de una moneda subvaluada que sostiene elevadas tasas de crecimiento de las exportaciones de productos industriales. Dicha política se basa en una fuerte intervención de la autoridad monetaria para esterilizar las entradas de divisas. Naturalmente, China se muestra renuente a abandonar esta fórmula exitosa, que otros países consideran competencia desleal. En la última reunión del G20 en Seúl, China mostró algún titubeo ante las presiones de Estados Unidos y algunos países emergentes para que revaluara su moneda. Sin embargo, las negativas rotundas de Alemania y Japón a revisar sus políticas cambiarias le dio aliento para mantener la suya intacta.6
Por otra parte, Estados Unidos, que aún no han logrado salir de la recesión que se inició hace más de dos años, y que carecen de las condiciones políticas necesarias para recurrir a un mayor déficit fiscal y estimular así la recuperación económica, han optado por un relajamiento de la política monetaria que mantenga las tasas de interés cerca de cero. El aumento en el circulante ha sido visto por algunos países como una devaluación disfrazada del dólar para estimular las exportaciones. A la vez, ha dado lugar a la salida de importantes corrientes de capital en busca de mayores rendimientos fuera de Estados Unidos. Al respecto, hay que reconocer que la Reserva Federal no ha intervenido en los mercados cambiarios.
Parecería pues que si bien hay fuertes tensiones entre las dos mayores economías, no podría hablarse de guerra cambiaria. Tanto para China como para Estados Unidos una devaluación del dólar tendría un costo muy elevado. Para China significaría una fuerte pérdida de capital y una pérdida de mercados, ya que provocaría una alza en las tasas de interés y frenaría la expansión de su comercio. Para Estados Unidos, una costosa crisis del dólar seguramente llevaría a un alza en las tasas de interés que haría más difícil su recuperación.
Para algunos países como Brasil, que se quejan de que la expansión monetaria norteamericana provoca entradas de capital que tienden a revaluar su moneda, cabe observar que si Estados Unidos subieran su tasa de interés de manera pronunciada, se agravaría la recesión en ese país. Con ello caerían sus inversiones en las economías emergentes, al volverse más costosas y menos atractivas.
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1 Con base en datos del National Bureau of Statistics de China (2009), www.stats.gov.cn
2 Banco Mundial, From Poor Areas to Poor People: China’s Evolving Poverty Reduction Agenda. An Assesment of Poverty and Inequality in China, marzo de 2009.
3 Véase por ejemplo los trabajos de M. Mussa y W. Cline.
4 Dani Rodrik explica que la subvaluación del tipo de cambio real estimula el crecimiento económico.
5 Véase el discurso pronunciado por Ben Bernanke el 27 de septiembre de 2010 en el Simposio de Bancos Centrales organizado en Kansas por el Banco de la Reserva Federal: “What the Fed Did and Why; Supporting the Recovery and Sustaining Price Stability”, en The Washington Post, 4 de noviembre de 2010.
6 Una manera de atenuar esta asimetría sería la aplicación de la cláusula de “moneda escasa” contemplada en el Artículo vii del Convenio Constitutivo. Otro mecanismo sería requerir que los países con superávit crónico proporcionen recursos sin intereses al fmi para que éste a su vez los preste a los países deficitarios.
Autor de varios libros y profesor de Oxford, ha sido Embajador, Miembro de la Junta de Gobierno del Banco de México y Director del Fondo Monetario Internacional y del Grupo de los 24.
