Lunes, 16 Septiembre 2019
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¿Estamos ante una guerra cambiaria?
Este País | Ariel Buira | 16.02.2011 | 0 Comentarios

La entrada de capitales a países emergentes como México y Brasil luego de que la Reserva de Estados Unidos relajara nuevamente su política monetaria, ha hecho cundir el temor a una guerra cambiaria. Ariel Buira se remonta a los antecedentes de esta situación —entre los que destacan los grandes desequilibrios financieros globales— y explica el momento que atravesamos.

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Foto tomada de Flickr/CC/upton

In­tro­duc­ción

A fi­nes de agos­to, Ben Ber­nan­ke, Pre­si­den­te de la Jun­ta de Go­ber­na­do­res del Ban­co de la Re­ser­va Fe­de­ral, anun­ció un nue­vo re­la­ja­mien­to de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria con el pro­pó­si­to de es­ti­mu­lar la re­cu­pe­ra­ción de la eco­no­mía nor­tea­me­ri­ca­na. En con­se­cuen­cia, en el pe­rio­do de agos­to a fi­nes de oc­tu­bre el va­lor del dó­lar ca­yó más de 5%. En no­viem­bre, Gui­do Man­ten­ga, mi­nis­tro de ha­cien­da de Bra­sil, te­mien­do que las en­tra­das de ca­pi­tal pro­vo­ca­rían la apre­cia­ción de su mo­ne­da, ha­bló de la pers­pec­ti­va de gue­rras cam­bia­rias pa­ra pro­mo­ver las ex­por­ta­cio­nes. Pa­ra pro­te­ger­se, nu­me­ro­sos paí­ses emer­gen­tes —en­tre ellos Bra­sil, Chi­le, Chi­na, Co­rea, Hong Kong, Ma­la­sia, Sin­ga­pur y Tai­wán— han re­cu­rri­do a con­tro­les de ca­pi­ta­les o a otras me­di­das que buscan evi­tar la apre­cia­ción de sus mo­ne­das.

Du­ran­te las úl­ti­mas dé­ca­das, la eco­no­mía in­ter­na­cio­nal se ha ca­rac­te­ri­za­do por un cam­bian­te equi­li­brio de po­deres; no por­que la eco­no­mía de Estados Unidos ha­ya de­cli­na­do, si­no por­que las de otros va­rios ac­to­res, par­ti­cu­lar­men­te en Asia, se han for­ta­le­ci­do más rá­pi­da­men­te. En po­co más de tres dé­ca­das Chi­na pa­sa de ser una eco­no­mía ru­ral, po­bre, ce­rra­da y cen­tral­men­te pla­ni­fi­ca­da a ser la se­gun­da po­ten­cia in­dus­trial del mun­do. Las re­for­mas ini­cia­das por Deng Xiao­ping han li­be­ra­do una enor­me ener­gía, ge­ne­ran­do au­men­tos sin pre­ce­den­te en el pro­duc­to in­dus­trial y la pro­duc­ti­vi­dad, el co­mer­cio ex­te­rior y el in­gre­so per cá­pi­ta. Du­ran­te el pe­rio­do in­di­ca­do, el pib de Chi­na au­men­tó 16 ve­ces, la pro­duc­ción in­dus­trial se mul­ti­pli­có por 27, su co­mer­cio ex­te­rior por 124 y el in­gre­so por ha­bi­tan­te por 12.1 Se­gún es­ti­ma­cio­nes del Ban­co Mun­dial, en­tre 1981 y 2004 la in­ci­den­cia de la se­ve­ri­dad de la po­bre­za en Chi­na ha caí­do dra­má­ti­ca­men­te y la pro­por­ción de la po­bla­ción que con­su­me me­nos de un dólar al día, en tér­mi­nos de po­der ad­qui­si­ti­vo real, pa­só del 65 al 10%; al­re­de­dor de 500 mi­llo­nes de ha­bi­tan­tes sa­lie­ron de una si­tua­ción de po­bre­za ex­tre­ma. Una caí­da en el nú­me­ro de po­bres de es­ta mag­ni­tud en un pe­rio­do tan cor­to no tie­ne pre­ce­den­te his­tó­ri­co.2

Por otra par­te, los de­se­qui­li­brios fi­nan­cie­ros glo­ba­les han cre­ci­do, lo que ha su­pues­to un ries­go pa­ra la es­ta­bi­li­dad del sis­te­ma mo­ne­ta­rio y fi­nan­cie­ro in­ter­na­cio­nal, y en par­ti­cu­lar pa­ra la es­ta­bi­li­dad de la prin­ci­pal mo­ne­da de re­ser­va.

Du­ran­te al me­nos los úl­ti­mos 10 años, la eco­no­mía mun­dial se ha ca­rac­te­ri­za­do por la per­sis­ten­cia de gran­des de­se­qui­li­brios fi­nan­cie­ros in­ter­na­cio­na­les. En­tre los gran­des paí­ses su­pe­ra­vi­ta­rios, tan­to en tér­mi­nos de cuen­ta co­rrien­te co­mo de acu­mu­la­ción de re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les, es­tá Chi­na, que es por mu­cho el ma­yor país su­pe­ra­vi­ta­rio. En se­gun­do lu­gar es­tán otras eco­no­mías emer­gen­tes, al­gu­nos paí­ses pe­tro­le­ros, y Ja­pón y Ale­ma­nia. Por otra par­te, es­tán los enor­mes y per­sis­ten­tes dé­fi­cit en cuen­ta co­rrien­te que dan lu­gar a la cre­cien­te deu­da ex­ter­na de Estados Unidos, el prin­ci­pal emi­sor de mo­ne­da de re­ser­va y el ma­yor país deu­dor del mun­do.

No es sor­pren­den­te que es­tos de­se­qui­li­brios, con­si­de­ra­dos in­sos­te­ni­bles en el lar­go pla­zo, sean mo­ti­vo de preo­cu­pa­ción, so­bre to­do por­que el dó­lar es el prin­ci­pal ac­ti­vo de re­ser­va del sis­te­ma mo­ne­ta­rio in­ter­na­cio­nal. Se ad­vier­te el ries­go cre­cien­te de que la acu­mu­la­ción de la deu­da ex­ter­na de Estados Unidos se acer­que a ni­ve­les que pu­die­ran de­bi­li­tar la con­fian­za in­ter­na­cio­nal en esa mo­ne­da y pro­vo­car sa­li­das de ca­pi­tal que lle­ven a su de­pre­cia­ción abrup­ta.

En los úl­ti­mos años, la dis­cu­sión en tor­no a los de­se­qui­li­brios glo­ba­les, par­ti­cu­lar­men­te en­tre Estados Unidos y Chi­na, se plan­tea en tér­mi­nos de la rea­li­nea­ción de los ti­pos de cam­bio del yuan y el dó­lar.

Los de­se­qui­li­brios fi­nan­cie­ros pue­den atri­buir­se a dos cau­sas: por el la­do de los paí­ses su­pe­ra­vi­ta­rios es­tán las ele­va­das ta­sas de aho­rro, par­ti­cu­lar­men­te en­tre las na­cio­nes asiá­ti­cas y las gran­des ex­por­ta­do­ras de pe­tró­leo. A su vez, es­tas ta­sas re­fle­jan la sub­va­lua­ción del yuan y de al­gu­nas otras mo­ne­das y el au­men­to en los pre­cios del pe­tró­leo y otros pro­duc­tos bá­si­cos de paí­ses cu­yos in­gre­sos ex­ce­den su ca­pa­ci­dad de ab­sor­ción. Es­tos paí­ses aho­rran los in­gre­sos ex­ce­den­ta­rios acu­mu­lan­do re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les.

Por mu­cho, el país con ma­yor acu­mu­la­ción de re­ser­vas es Chi­na, cu­yo pro­duc­to y cuyas ex­por­ta­cio­nes han cre­ci­do a ta­sas sin pre­ce­den­te des­de el año 2002. En años re­cien­tes sus ex­por­ta­cio­nes han au­men­ta­do a ta­sas de 30% anual y su su­pe­rá­vit co­mer­cial y sus re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les se han ele­va­do tam­bién de ma­ne­ra ex­traor­di­na­ria sin dar lu­gar a re­va­lua­cio­nes im­por­tan­tes de su mo­ne­da.

Tan­to en cír­cu­los aca­dé­mi­cos co­mo gu­ber­na­men­ta­les, en Estados Unidos la opi­nión pre­va­le­cien­te es que es­tos de­se­qui­li­brios obe­de­cen a que Chi­na ma­ni­pu­la su ti­po de cam­bio, sub­va­luan­do de­li­be­ra­da­men­te su mo­ne­da con el fin de sub­si­diar sus ex­por­ta­cio­nes de pro­duc­tos in­dus­tria­les y sos­te­ner una po­lí­ti­ca in­dus­trial y un mo­de­lo de rá­pi­do cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co ba­sa­do en di­chas ex­por­ta­cio­nes. Su su­pe­rá­vit en cuen­ta co­rrien­te co­mo pro­por­ción del pib pa­só de 1.7% en 2000 a 2.8% en 2003, a 9.4% en 2006 y a 12% en 2007. Las re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les chi­nas, que ha­brían au­men­ta­do a 1,650 mi­les de mi­llo­nes dólares en 2008, su­pe­ra­ron los 2,648 mi­les de mi­llo­nes en sep­tiem­bre de 2010. Los gran­des y per­sis­ten­tes su­pe­rá­vit en cuen­ta co­rrien­te y la con­si­guien­te acu­mu­la­ción de re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les por par­te de Chi­na, sin dar lu­gar a la apre­cia­ción sig­ni­fi­ca­ti­va de su mo­ne­da, cons­ti­tu­yen evi­den­cia cla­ra de la sub­va­lua­ción de­li­be­ra­da del ti­po de cam­bio del yuan.

Un re­sul­ta­do de es­ta acu­mu­la­ción de re­ser­vas ha si­do el au­men­to de la in­fluen­cia de Chi­na en los or­ga­nis­mos fi­nan­cie­ros in­ter­na­cio­na­les, la cual ha im­pul­sa­do la re­for­ma de és­tos, en par­ti­cu­lar del Fondo Monetario Internacional ( fmi ), don­de se tra­ba­ja en la re­vi­sión de las cuo­tas y el po­der de vo­to de las eco­no­mías emer­gen­tes, de acuer­do a lo plan­tea­do por el Pre­si­den­te de Chi­na, Hu Jin­tao, en la reu­nión que sos­tu­vo el G20 en Pitts­burgh en 2008. Al mis­mo tiem­po que ha vis­to crecer su in­fluen­cia, Chi­na ha evi­ta­do asu­mir ma­yo­res res­pon­sa­bi­li­da­des co­mo na­ción al ne­gar­se a ser par­te del G8 y per­ma­ne­cer en el G20, gru­po que el Pre­si­den­te Oba­ma es­ti­mó que de­be to­mar el pa­pel prin­ci­pal en la definición de un nue­vo en­fo­que pa­ra la coo­pe­ra­ción eco­nó­mi­ca.

En ter­cer lu­gar, Chi­na vuel­ve a po­ner so­bre la me­sa la con­si­de­ra­ción de un nue­vo ac­ti­vo de re­ser­va que sus­ti­tu­ya al dó­lar y co­rri­ja los ries­gos aso­cia­dos al uso de és­te. Zhou Xiao­chuan, el go­ber­na­dor del Ban­co Po­pu­lar de Chi­na —el ban­co cen­tral— plan­teó la ne­ce­si­dad de re­vi­sar el ac­tual sis­te­ma de re­ser­vas pa­ra crear un ac­ti­vo de re­ser­va que no sea la mo­ne­da de un país, un ac­ti­vo que pue­da sus­ti­tuir al dó­lar pa­ra eli­mi­nar las de­bi­li­da­des in­he­ren­tes al uso de una mo­ne­da na­cio­nal co­mo ac­ti­vo de re­ser­va. Su pro­pues­ta es crear una supermoneda que no de­pen­da de las po­lí­ti­cas de un so­lo país, tal co­mo los De­re­chos Es­pe­cia­les de Gi­ro del fmi . Ca­be ob­ser­var que el Se­cre­ta­rio del Te­so­ro, Ti­mothy Geith­ner; el Pre­si­den­te del Ban­co de la Re­ser­va Fe­de­ral, Ber­nan­ke y el Pre­si­den­te Oba­ma re­cha­za­ron es­ta pro­pues­ta adu­cien­do que no hay ne­ce­si­dad de una mo­ne­da glo­bal.

A pe­sar de que exis­te am­plia evi­den­cia de la ma­ni­pu­la­ción del ti­po de cam­bio del yuan por par­te de Chi­na, la ad­mi­nis­tra­ción de Estados Unidos ha te­ni­do cui­da­do de no ca­li­fi­car al país co­mo “ma­ni­pu­la­dor” de su ti­po de cam­bio, lo que la obli­ga­ría a la adop­ción de san­cio­nes le­ga­les, que con­si­de­ra in­con­ve­nien­tes, con­tra el prin­ci­pal com­pra­dor de deu­da pú­bli­ca nor­tea­me­ri­ca­na, el prin­ci­pal te­ne­dor de tí­tu­los en dó­la­res y su prin­ci­pal acree­dor. Si Chi­na de­ci­die­ra des­ha­cer­se de esos tí­tu­los de for­ma ace­le­ra­da, po­dría cau­sar una cri­sis mo­ne­ta­ria in­ter­na­cio­nal. Es evi­den­te que Estados Unidos se han vuel­to más de­pen­dien­tes de Chi­na no só­lo en te­mas eco­nó­mi­cos si­no tam­bién en asun­tos geo­po­lí­ti­cos, co­mo los con­flic­tos de Co­rea, Irán y Af­ga­nis­tán.

Co­mo de­cla­ró en mar­zo de 2009 la Se­cre­ta­ria de Es­ta­do nor­tea­me­ri­ca­na, Hi­llary Clin­ton, el pro­ble­ma es ¿có­mo ne­go­cias con ma­no du­ra con tu ban­que­ro? Es­ta pre­gun­ta re­su­mió el com­pli­ca­do equi­li­brio de las re­la­cio­nes de Estados Unidos con la gran po­ten­cia emer­gen­te. En el peor mo­men­to de la cri­sis, en ple­na quie­bra de Leh­man Brot­hers, Pekín ga­ran­ti­zó que Chi­na no iba a cam­biar su po­lí­ti­ca de com­pra de deu­da nor­tea­me­ri­ca­na. Clin­ton re­co­no­ció que la eco­no­mía de Estados Unidos y la es­ta­bi­li­dad del dó­lar de­pen­den de las in­ver­sio­nes de Chi­na.

Chi­na tie­ne re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les de cer­ca de 2,700 mi­les de mi­llo­nes de dó­la­res, tres cuar­tas par­tes de las cua­les es­tán in­ver­ti­das en ac­ti­vos de­no­mi­na­dos en dó­la­res y ca­si 1,000 miles de mi­llo­nes en deu­da pú­bli­ca nor­tea­me­ri­ca­na. Con esos nú­me­ros, cual­quier mo­vi­mien­to pue­de ser tre­men­da­men­te de­ses­ta­bi­li­za­dor en un mo­men­to de equi­li­brio pre­ca­rio en los mer­ca­dos. A la vez, un mo­vi­mien­to brus­co en el va­lor de la deu­da nor­tea­me­ri­ca­na po­día ha­ber pro­vo­ca­do un co­lap­so del dó­lar que hu­bie­ra ido en con­tra de sus in­te­re­ses eco­nó­mi­cos.

No hay du­da de que las au­to­ri­da­des mo­ne­ta­rias chi­nas es­te­ri­li­zan las fuer­tes en­tra­das de di­vi­sas, sean és­tas pro­ve­nien­tes de los su­pe­rá­vit co­mer­cia­les o de la in­ver­sión ex­tran­je­ra, me­dian­te la emi­sión de bo­nos del Es­ta­do que ab­sor­ben li­qui­dez pa­ra im­pe­dir un au­men­to en el cir­cu­lan­te y la re­va­lua­ción del yuan. En la ver­sión más so­fis­ti­ca­da de es­te ar­gu­men­to, se adu­ce que du­ran­te va­rios años a par­tir de 2003, Chi­na ha li­mi­ta­do el cré­di­to in­ter­no por de­ba­jo de la de­man­da de di­ne­ro de la eco­no­mía y de acuer­do con el en­fo­que mo­ne­ta­rio de la ba­lan­za de pa­gos, obli­gan­do a los chi­nos a im­por­tar li­qui­dez del ex­te­rior, sea me­dian­te en­tra­das de ca­pi­tal o su­pe­rá­vit co­mer­cia­les, pa­ra sa­tis­fa­cer los re­que­ri­mien­tos de su eco­no­mía.3

Ca­be ob­ser­var que la sub­va­lua­ción de la mo­ne­da ha si­do la es­tra­te­gia se­gui­da por la ma­yo­ría de los paí­ses asiá­ti­cos, em­pe­zan­do con Ja­pón, a par­tir de la Se­gun­da Gue­rra Mun­dial. Es evi­den­te que di­cho mo­de­lo les ha per­mi­ti­do sos­te­ner al­tas ta­sas de cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co a la vez que re­du­cir la po­bre­za de gran par­te de la po­bla­ción y crear em­pleo pro­duc­ti­vo en el sec­tor in­dus­trial.4

Las au­to­ri­da­des nor­tea­me­ri­ca­nas han pre­sio­na­do re­pe­ti­da­men­te a Chi­na pa­ra que per­mi­ta la re­va­lua­ción del yuan y de es­ta ma­ne­ra fa­ci­li­te un au­men­to en el con­su­mo in­ter­no, ma­yo­res ni­ve­les de im­por­ta­cio­nes, me­nor cre­ci­mien­to de sus ex­por­ta­cio­nes y un ajus­te de su ba­lan­za de pa­gos. Sin em­bar­go, Chi­na ve con preo­cu­pa­ción to­da apre­cia­ción sig­ni­fi­ca­ti­va del yuan: te­me que pu­die­ra pro­vo­car el es­tan­ca­mien­to eco­nó­mi­co, como fue el caso en su opi­nión de la apre­cia­ción del yen luego del Acuer­do del Pla­za (1985), lo cual da­ría lu­gar a fuer­tes pre­sio­nes so­cia­les. Ade­más, con­si­de­ra que el de­se­qui­li­brio ex­ter­no de Estados Unidos es fun­da­men­tal­men­te el re­sul­ta­do de sus ba­jas ta­sas de aho­rro, su ele­va­do ni­vel de con­su­mo y sus gran­des dé­fi­cit fis­ca­les. Es­ti­ma que pa­ra co­rre­gir­los, di­cho país ten­dría que to­mar me­di­das ta­les co­mo re­du­cir el gas­to pú­bli­co y el dé­fi­cit fis­cal, ele­var las ta­sas de aho­rro in­ter­no pú­bli­co y pri­va­do y res­trin­gir los ni­ve­les de con­su­mo y de im­por­ta­cio­nes. Ca­be ob­ser­var que las re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les de Chi­na se in­vier­ten prin­ci­pal­men­te en tí­tu­los del Te­so­ro nor­tea­me­ri­ca­no, me­dian­te lo cual es­tán fi­nan­cian­do bue­na par­te de los de­se­qui­li­brios in­ter­nos y ex­ter­nos de Estados Unidos. Di­chos de­se­qui­li­brios han si­do te­ma de con­si­de­ra­ción tan­to para or­ga­nis­mos fi­nan­cie­ros co­mo el fmi , con res­pon­sa­bi­li­dad en te­mas mo­ne­ta­rios y cam­bia­rios, co­mo para reu­nio­nes in­ter­na­cio­na­les de gru­pos de paí­ses co­mo el G20, sin que se ha­yan lo­gra­do acuer­dos que lle­ven a una so­lu­ción.

Por otra par­te, co­mo lo re­co­no­ce el Con­ve­nio Cons­ti­tu­ti­vo del fmi , el pro­ce­so de ajus­te no es úni­ca­men­te res­pon­sa­bi­li­dad de los paí­ses de­fi­ci­ta­rios, si­no que in­cum­be tam­bién a los paí­ses su­pe­ra­vi­ta­rios, ya que en au­sen­cia de me­di­das de ajus­te por par­te de los paí­ses acree­do­res, los paí­ses de­fi­ci­ta­rios en­fren­tan un ajus­te más se­ve­ro. En con­se­cuen­cia, al cen­trar su aten­ción en los paí­ses de­fi­ci­ta­rios que re­cu­rren a sus cré­di­tos, el fmi ha con­tri­bui­do a la asi­me­tría del pro­ce­so de ajus­te in­ter­na­cio­nal. Asi­mis­mo, el fmi pa­só por al­to la even­tual for­ma­ción de su­pe­rá­vit es­truc­tu­ra­les, cu­ya co­rrec­ción es­tá ín­ti­ma­men­te li­ga­da al dé­fi­cit. Es­tos ses­gos han li­mi­ta­do la efi­ca­cia y equi­dad de su ges­tión.

Es evi­den­te que no se al­can­za­rá el ob­je­ti­vo de ajus­te con cre­ci­mien­to sin una me­jor coor­di­na­ción eco­nó­mi­ca en­tre los gran­des paí­ses y un pa­pel con­si­de­ra­ble­men­te ma­yor de un fmi con au­to­ri­dad so­bre los paí­ses in­dus­tria­les y los de ma­yo­res re­cur­sos. Lo­grar­lo re­quie­re de cam­bios en la es­truc­tu­ra de go­bier­no del fmi .

Sin em­bar­go, de­bi­do a la fal­ta de apo­yo po­lí­ti­co y de ele­men­tos de pre­sión so­bre los paí­ses gran­des, la su­per­vi­sión del fmi no ha si­do su­fi­cien­te pa­ra re­du­cir los de­se­qui­li­brios fi­nan­cie­ros in­ter­na­cio­na­les.

La com­pe­ti­ti­vi­dad del yuan pue­de ser ex­pli­ca­da en par­te por el teo­re­ma  Ba­las­sa-Sa­muel­son, que en su for­mu­la­ción más sen­ci­lla es­ta­ble­ce que de­bi­do a la ma­yor in­no­va­ción y pro­gre­so tec­no­ló­gi­cos, la pro­duc­ti­vi­dad por hom­bre em­plea­do en la in­dus­tria ma­nu­fac­tu­re­ra cre­ce más rá­pi­do que la pro­duc­ti­vi­dad en el sec­tor ser­vi­cios. Por lo tan­to, en la me­di­da que los cos­tos la­bo­ra­les uni­ta­rios en la in­dus­tria ma­nu­fac­tu­re­ra dis­mi­nu­yen en re­la­ción a los del sector de ser­vi­cios, el ín­di­ce de pre­cios al con­su­mi­dor, que in­clu­ye to­dos los bie­nes y ser­vi­cios, los so­bres­ti­ma. Un co­ro­la­rio de es­to es que el ti­po de cam­bio no­mi­nal cons­tan­te po­dría re­sul­tar en una com­pe­ti­ti­vi­dad cre­cien­te. Una apre­cia­ción del ti­po de cam­bio de di­ga­mos 2 ó 3% anual que re­fle­je los au­men­tos en la pro­duc­ti­vi­dad in­dus­trial no re­du­ci­ría la com­pe­ti­ti­vi­dad in­ter­na­cio­nal.

El en­fo­que mo­ne­ta­rio y la in­ter­ven­ción en el mer­ca­do de cam­bios

Pa­ra pro­te­ger la com­pe­ti­ti­vi­dad in­ter­na­cio­nal e im­pe­dir la apre­cia­ción de su mo­ne­da, Chi­na in­ter­vie­ne de ma­ne­ra con­si­de­ra­ble en el mer­ca­do cam­bia­rio. Es­ta in­ter­ven­ción se lle­va a ca­bo me­dian­te la lla­ma­da “in­ter­ven­ción es­te­ri­li­za­da”, pa­ra evi­tar que las fuer­tes com­pras de di­vi­sas por par­te del ban­co cen­tral ex­pan­dan la ofer­ta mo­ne­ta­ria in­ter­na y creen pre­sio­nes in­fla­cio­na­rias so­bre el ni­vel de pre­cios.

El en­fo­que mo­ne­ta­rio de la ba­lan­za de pa­gos di­ce que los re­si­den­tes de to­dos los paí­ses de­man­dan di­ne­ro in­ter­no, tan­to mo­ne­das y bi­lle­tes co­mo de­pó­si­tos ban­ca­rios, pa­ra usar­los en sus ope­ra­cio­nes y co­mo for­ma de aho­rro. En su ver­sión más sim­ple, la can­ti­dad de di­ne­ro que se de­man­da es una fun­ción del ni­vel de in­gre­so, el ni­vel de pre­cios y la ta­sa de in­te­rés.

Si las au­to­ri­da­des mo­ne­ta­rias no de­sean pro­veer una can­ti­dad de di­ne­ro su­fi­cien­te pa­ra ha­cer fren­te a la de­man­da, el pu­bli­co re­du­ci­rá sus ac­ti­vos in­ter­nos ne­tos (una par­te en mo­ne­da pe­ro prin­ci­pal­men­te en de­pó­si­tos ban­ca­rios) o re­du­ci­rá su gas­to, pre­sio­nan­do a la ba­ja los pre­cios, la pro­duc­ción y el pib, has­ta que se res­ta­blez­ca el equi­li­brio. O bien, el pú­bli­co trae­rá di­ne­ro del ex­tran­je­ro, re­du­cien­do su con­su­mo de bie­nes y ser­vi­cios ex­por­ta­bles pa­ra lo­grar un su­pe­rá­vit en la cuen­ta co­rrien­te. Sim­pli­fi­can­do, las au­to­ri­da­des pue­den in­fluir en el re­sul­ta­do de la cuen­ta co­rrien­te y en la acu­mu­la­ción de re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les me­dian­te la can­ti­dad de li­qui­dez que ad­mi­nis­tran a la eco­no­mía. Si es me­nor de lo de­man­da­do, in­du­ci­rán un su­pe­rá­vit y/o la en­tra­da de ca­pi­ta­les. Si la ofer­ta mo­ne­ta­ria ex­ce­de la de­man­da, pro­vo­ca­rán in­fla­ción y la de­va­lua­ción de la mo­ne­da.

El re­la­ja­mien­to de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria

An­te la di­fi­cul­tad po­lí­ti­ca in­su­pe­ra­ble que en­fren­ta el go­bier­no del Pre­si­den­te Oba­ma des­pués de las elec­cio­nes le­gis­la­ti­vas, de re­cu­rrir a un ma­yor fi­nan­cia­mien­to de­fi­ci­ta­rio pa­ra es­ti­mu­lar la re­cu­pe­ra­ción eco­nó­mi­ca, y preo­cu­pa­do por la per­sis­ten­cia de los ele­va­dos ni­ve­les de de­sem­pleo y el ries­go la­ten­te de la de­fla­ción, Ben Ber­nan­ke anun­ció en fe­cha re­cien­te que, en cum­pli­mien­to de los ob­je­ti­vos de la Re­ser­va de pro­mo­ver la es­ta­bi­li­dad de pre­cios y el em­pleo, re­cu­rri­ría nue­va­men­te a una po­lí­ti­ca de re­la­ja­mien­to cuan­ti­ta­ti­vo de la ofer­ta mo­ne­ta­ria me­dian­te la com­pra de tí­tu­los de deu­da pú­bli­ca de lar­go pla­zo con el pro­pó­si­to de es­ti­mu­lar la de­man­da in­ter­na.5

Ca­be ob­ser­var que la ta­sa de au­men­to de los pre­cios al con­su­mi­dor en los 12 me­ses ter­mi­na­dos en oc­tu­bre fue de só­lo 0.61%, la más ba­ja des­de que se com­pu­ta es­te ín­di­ce.

La ta­sa de de­sem­pleo per­ma­ne­cía en 9.8%, cer­ca de su má­xi­mo re­cien­te. Así, la po­lí­ti­ca de re­la­ja­mien­to cuan­ti­ta­ti­vo en­tró en vi­gor en no­viem­bre del 2010.

Se bus­ca­ría es­ti­mu­lar el con­su­mo y la in­ver­sión con la in­yec­ción de 600,000 mi­llo­nes de dó­la­res me­dian­te la com­pra de deu­da del go­bier­no por ese mon­to. El pib se en­con­tra­ba 5% por de­ba­jo de su po­ten­cial. Ca­be no­tar que des­de fi­nes de 2008, la ta­sa real de in­te­rés se en­cuen­tra muy cer­ca de ce­ro y que és­ta no pue­de re­du­cir­se a ni­ve­les más ba­jos.

Sin em­bar­go, el re­la­ja­mien­to de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria fue vis­to por mu­chos paí­ses emer­gen­tes co­mo una de­va­lua­ción dis­fra­za­da del dó­lar con el pro­pó­si­to de es­ti­mu­lar las ex­por­ta­cio­nes. A la vez, preo­cu­pó que es­te au­men­to die­ra lu­gar a co­rrien­tes de ca­pi­tal a sus paí­ses atraí­das por el di­fe­ren­cial de ta­sas de in­te­rés. Va­rios paí­ses, co­mo Bra­sil, ha­bla­ron en­se­gui­da de una gue­rra de di­vi­sas. De in­me­dia­to, Bra­sil, Chi­le, Co­rea del Sur y otros paí­ses im­pu­sie­ron con­tro­les a las en­tra­das de ca­pi­tal con el ob­je­ti­vo de li­mi­tar­las y pro­te­ger su com­pe­ti­ti­vi­dad in­ter­na­cio­nal.

El hin­ca­pié de Estados Unidos en que las fuer­zas del mer­ca­do (v.gr. la ofer­ta y la de­man­da) de­ter­mi­nen li­bre­men­te los ti­pos de cam­bio, pa­re­ce­ría des­co­no­cer o de­jar de la­do el pa­pel de las co­rrien­tes de ca­pi­ta­les pri­va­dos. És­tas no son mar­gi­na­les si­no el fac­tor de­ter­mi­nan­te del ti­po de cam­bio que pre­va­le­ce en los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros in­ter­na­cio­na­les, que en au­sen­cia de es­tric­tos con­tro­les a los mo­vi­mien­tos de ca­pi­ta­les, re­fle­jan di­fe­ren­cia­les en­tre ta­sas de in­te­rés y las ex­pec­ta­ti­vas, y de­ter­mi­nan los re­sul­ta­dos en los mer­ca­dos cam­bia­rios in­ter­na­cio­na­les. Di­chos re­sul­ta­dos im­pul­san los mo­vi­mien­tos de la ba­lan­za co­mer­cial.

Ca­be re­cor­dar que du­ran­te las úl­ti­mas dos dé­ca­das, los mo­vi­mien­tos trans­fron­te­ri­zos de ca­pi­tal fi­nan­cie­ro, que se es­ti­man del or­den de los 30,000 miles de mi­llo­nes de dólares anua­les, ha­brían su­pe­ra­do por mu­cho el vo­lu­men de las tran­sac­cio­nes co­mer­cia­les in­ter­na­cio­na­les. En es­tas ope­ra­cio­nes es­pe­cu­la­ti­vas, el ti­po de cam­bio que pre­va­le­ce en los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros offs­ho­re no guar­da ma­yor re­la­ción con los fun­da­men­tos de las eco­no­mías ni con las co­rrien­tes de co­mer­cio. En rea­li­dad, la eco­no­mía glo­bal es­tá a mer­ced de es­tos mer­ca­dos fi­nan­cie­ros en los que más del 80% de las ope­ra­cio­nes re­pre­sen­tan prés­ta­mos en­tre las gran­des ins­ti­tu­cio­nes fi­nan­cie­ras.

El fmi ha fra­ca­sa­do en su ta­rea de vi­gi­lan­cia y su­per­vi­sión de las po­lí­ti­cas cam­bia­rias. Du­ran­te años tu­vo opor­tu­ni­dad de co­no­cer los gran­des y per­sis­ten­tes su­pe­rá­vit en cuen­ta co­rrien­te de Chi­na (que au­men­ta­ron del 4% del pib en 2004 al 11% en 2007 y que si­guen a ni­ve­les ele­va­dos) y la in­ter­ven­ción sos­te­ni­da de su ban­co cen­tral en los mer­ca­dos cam­bia­rios por mon­tos muy im­por­tan­tes (del or­den de 10% del pib), con el fin de man­te­ner la am­plia sub­va­lua­ción de su mo­ne­da, lo que es equi­va­len­te a una po­lí­ti­ca de pro­tec­cio­nis­mo co­mer­cial, co­mo se­ña­la­ra M. Wolf del Fi­nan­cial Ti­mes.

Da­do que el aná­li­sis y el diag­nós­ti­co téc­ni­co no pre­sen­tan gran di­fi­cul­tad, y la po­lí­ti­ca con­trac­cio­nis­ta del cré­di­to pa­ra for­zar la sub­va­lua­ción me­dian­te en­tra­das de ca­pi­tal puede iden­ti­fi­car­se con só­lo re­vi­sar las cuen­tas mo­ne­ta­rias del Ban­co Po­pu­lar de Chi­na, la fa­lla del fmi en re­co­no­cer la ma­ni­pu­la­ción de las au­to­ri­da­des re­sul­ta inex­pli­ca­ble en tér­mi­nos téc­ni­cos. Pa­ra dar­se cuen­ta, bas­ta­ría sim­ple­men­te con con­si­de­rar la des­me­su­ra­da acu­mu­la­ción de re­ser­vas in­ter­na­cio­na­les que al­can­za­ron ni­ve­les sin pre­ce­den­te y que por sí mis­mas son evi­den­cia fe­ha­cien­te del fra­ca­so de las po­lí­ti­cas de ajus­te cam­bia­rio.

Con­clu­sión

En un mun­do en que los fun­da­men­tos de las eco­no­mías cam­bian rá­pi­da­men­te, es de es­pe­rar­se que sur­jan ten­sio­nes en­tre los ti­pos de cam­bio de las prin­ci­pa­les mo­ne­das. Por una par­te, Chi­na ha en­con­tra­do una fór­mu­la que le per­mi­te cre­cer ace­le­ra­da­men­te, crear em­pleo, au­men­tar su capacidad in­dus­trial y re­du­cir la po­bre­za so­bre la ba­se de una mo­ne­da sub­va­lua­da que sos­tie­ne ele­va­das ta­sas de cre­ci­mien­to de las ex­por­ta­cio­nes de pro­duc­tos in­dus­tria­les. Di­cha po­lí­ti­ca se ba­sa en una fuer­te in­ter­ven­ción de la au­to­ri­dad mo­ne­ta­ria pa­ra es­te­ri­li­zar las en­tra­das de di­vi­sas. Na­tu­ral­men­te, Chi­na se mues­tra re­nuen­te a aban­do­nar es­ta fór­mu­la exi­to­sa, que otros paí­ses con­si­de­ran com­pe­ten­cia des­leal. En la úl­ti­ma reu­nión del G20 en Seúl, Chi­na mos­tró al­gún ti­tu­beo an­te las pre­sio­nes de Estados Unidos y al­gu­nos paí­ses emer­gen­tes pa­ra que re­va­lua­ra su mo­ne­da. Sin em­bar­go, las ne­ga­ti­vas ro­tun­das de Ale­ma­nia y Ja­pón a re­vi­sar sus po­lí­ti­cas cam­bia­rias le dio alien­to pa­ra man­te­ner la su­ya in­tac­ta.6

Por otra par­te, Estados Unidos, que aún no han lo­gra­do sa­lir de la re­ce­sión que se ini­ció ha­ce más de dos años, y que ca­re­cen de las con­di­cio­nes po­lí­ti­cas ne­ce­sa­rias pa­ra re­cu­rrir a un ma­yor dé­fi­cit fis­cal y es­ti­mu­lar así la re­cu­pe­ra­ción eco­nó­mi­ca, han op­ta­do por un re­la­ja­mien­to de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria que man­ten­ga las ta­sas de in­te­rés cer­ca de ce­ro. El au­men­to en el cir­cu­lan­te ha si­do vis­to por al­gu­nos paí­ses co­mo una de­va­lua­ción dis­fra­za­da del dó­lar pa­ra es­ti­mu­lar las ex­por­ta­cio­nes. A la vez, ha da­do lu­gar a la sa­li­da de im­por­tan­tes co­rrien­tes de ca­pi­tal en bus­ca de ma­yo­res ren­di­mien­tos fue­ra de Estados Unidos. Al res­pec­to, hay que re­co­no­cer que la Re­ser­va Fe­de­ral no ha in­ter­ve­ni­do en los mer­ca­dos cam­bia­rios.

Pa­re­ce­ría pues que si bien hay fuer­tes ten­sio­nes en­tre las dos ma­yo­res eco­no­mías, no po­dría ha­blar­se de gue­rra cam­bia­ria. Tan­to pa­ra Chi­na co­mo pa­ra Estados Unidos una de­va­lua­ción del dó­lar ten­dría un cos­to muy ele­va­do. Pa­ra Chi­na sig­ni­fi­ca­ría una fuer­te pér­di­da de ca­pi­tal y una pér­di­da de mer­ca­dos, ya que pro­vo­ca­ría una al­za en las ta­sas de in­te­rés y fre­na­ría la ex­pan­sión de su co­mer­cio. Pa­ra Estados Unidos, una cos­to­sa cri­sis del dó­lar se­gu­ra­men­te lle­va­ría a un al­za en las ta­sas de in­te­rés que ha­ría más di­fí­cil su re­cu­pe­ra­ción.

Pa­ra al­gu­nos paí­ses co­mo Bra­sil, que se que­jan de que la ex­pan­sión mo­ne­ta­ria nor­tea­me­ri­ca­na pro­vo­ca en­tra­das de ca­pi­tal que tien­den a re­va­luar su mo­ne­da, ca­be ob­ser­var que si Estados Unidos su­bie­ran su ta­sa de in­te­rés de ma­ne­ra pro­nun­cia­da, se agra­va­ría la re­ce­sión en ese país. Con ello cae­rían sus in­ver­sio­nes en las eco­no­mías emer­gen­tes, al vol­ver­se más cos­to­sas y me­nos atrac­ti­vas.

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1    Con ba­se en da­tos del Na­tio­nal Bu­reau of Sta­tis­tics de China (2009), www.s­tats­.gov.cn
2    Ban­co Mun­dial, From Poor Areas to Poor Peo­ple: Chi­na’s Evol­ving Po­verty Re­duc­tion Agen­da. An As­ses­ment of Po­verty and Ine­qua­lity in Chi­na, mar­zo de 2009.
3    Véa­se por ejem­plo los tra­ba­jos de M. Mus­sa y W. Cli­ne.
4    Da­ni Ro­drik ex­pli­ca que la sub­va­lua­ción del ti­po de cam­bio real es­ti­mu­la el cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co.
5    Véa­se el dis­cur­so pronun­cia­do por Ben Ber­nan­ke el 27 de sep­tiem­bre de 2010 en el Sim­po­sio de Ban­cos Cen­tra­les or­ga­ni­za­do en Kan­sas por el Ban­co de la Re­ser­va Fe­de­ral: “What the Fed Did and Why; Sup­por­ting the Re­co­very and Sus­tai­ning Pri­ce Sta­bi­lity”, en The Was­hing­ton Post, 4 de no­viem­bre de 2010.
6    Una ma­ne­ra de ate­nuar es­ta asi­me­tría se­ría la apli­ca­ción de la cláu­su­la de “mo­ne­da es­ca­sa” con­tem­pla­da en el Ar­tí­cu­lo vii del Con­ve­nio Cons­ti­tu­ti­vo. Otro me­ca­nis­mo se­ría re­que­rir que los paí­ses con su­pe­rá­vit cró­ni­co pro­por­cio­nen re­cur­sos sin in­te­re­ses al fmi pa­ra que és­te a su vez los pres­te a los paí­ses de­fi­ci­ta­rios.

Autor de varios libros y profesor de Oxford, ha sido Embajador, Miembro de la Junta de Gobierno del Banco de México y Director del Fondo Monetario Internacional y del Grupo de los 24.

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